Взлом стратегии

Мотивов для покупки может быть много. Компании пытаются выбрать первых победителей, использовать эффект масштаба, поменять свою культуру с помощью «инъекции» другой. Они верят, что способны починить сломанную приобретаемую компанию. Они пытаются консолидировать отрасль. Я настоятельно советую компании, стремящейся к прибыльному росту, ограничиться двумя целями: приобретать навыки и технологии (включая растущие платформы), которые дополняют существующую стратегию и которые трудно создать внутри самой компании, и обеспечивать более широкий и надежный доступ на рынок для целевой продукции.

Таблица 3. Приобретения компании Alphabet в 2016 г.

Источник: en.wikipedia.org/wiki/List_of_mergers_and_acquisitions_by_Alphabet, воспроизводится в соответствии с лицензией Creative Commons creativecommons.org/licenses/by-sa/3.0 Компонент 5: не переплачивайте

Одна из причин, по которой так много исследований продолжают показывать отрицательную доходность компаний-покупателей, состоит в том, что покупатели переплачивают. В частности, при приобретении публичной компании существует премия за контроль в размере около 30–40% от собственной стоимости. Если состояние рынка способствует подъему цен, появляется премия для премии. Еще хуже, если за эту компанию идет соревнование. Торги — верный способ сильно переплатить. И чем больше уплачено, тем больше гонораров берут инвестиционные банкиры и другие консультанты.

Я хорошо помню собрание руководителей телекоммуникационных компаний в Скотсдейле в феврале 1998 г., которое вел аналитик Salomon Smith Barney Джек Грубман. Там было десять или пятнадцать затененных столов, и за каждым сидели CEO с помощниками. Недавно в этой отрасли убрали регулирование, и вместе с интернет-бумом это привело к тому, что оценки взлетели до небес. Грубман призывал крупные компании быстро расширяться, пока не слишком поздно. Мне удалось услышать разговор за соседним столиком, где CEO одной довольно крупной компании советовали ухватить Winstar Communications. Та устанавливала небольшие широкополосные антенны на крышах по всей стране, обещая обойтись без медных проводов телефонных компаний. Директор посмотрел на документы и сказал: «Это очень дорого. Да, продажи Winstar в этом году выросли, но растут и убытки, и баланс отрицательный. При цене 45 долларов за акцию это гораздо больше 1 млрд долларов за компанию». Банкир подразделения Salomon Smith Barney, предлагавший Winstar, кивнул, а затем сказал: «Да, но ваши бумаги тоже в поднебесье». Этот аргумент подразумевал: акции Winstar сильно переоценены, но и акции потенциального покупателя завышены, о чем же беспокоиться? CEO не стал покупать и оказался прав. Winstar быстро росла, используя задолженности. Но ее доходы не могли покрыть расходы, особенно проценты, и в 2001 г. компания обанкротилась.

Чтобы избежать надбавок, старайтесь покупать частные компании, не ставшие публичными. Надбавка будет меньше, и ниже вероятность торгов с конкурентами.

Еще одна надбавка появляется при оплате акциями. Постарайтесь заплатить деньгами. Оплата акциями эквивалентна выпуску акций, а это ударит по их цене. Если авторитетные публичные компании выпускают новые акции, подобный шаг, как правило, вызывает падение курса на 2–3%. Это, по сути, может стать одной из причин некоторых статистически отрицательных результатов крупных сделок.

Кажется, что наибольшую выгоду, наибольшую синергию[71] можно получить от приобретения, тесно связанного с бизнесом покупателя. К сожалению, похоже, это неверно. В тщательном метаанализе 67 исследований приобретений и связанности специалисты пришли к такому выводу: «Общее влияние связанности на показатели [цены акций] незначительно. Также возможно, что синергетический эффект существует, но он слишком мал, чтобы окупить (высокую) надбавку за приобретение»[72].

Самая большая надбавка приходится на гордыню — самоуверенность. Это не проблема скрытых неисправностей, как на рынке подержанных автомобилей. Скорее это проблема переоценки синергий, чрезмерного оптимизма в отношении перспектив роста и самонадеянной гордости за свою способность решать постоянные управленческие проблемы в приобретаемой компании. В рамках традиции поведенческой экономики эта самоуверенность часто приписывается пренебрежению контрольной группой[73]. Это происходит, когда человек сосредоточивается на собственном опыте и видимых навыках и не принимает во внимание навыки и откровенные уловки противников. Когда я был профессором в магистратуре, то иногда просил студентов конфиденциально оценить их место в классе на основе результатов текущих тестов. Никто не ставил себя в нижнюю четверть. Более половины отнесли себя к верхней. Это и есть пренебрежение контрольной группой.

Надбавок стоит избегать, однако бывают случаи, когда вы обязаны заплатить больше текущей стоимости какой-то компании. Так происходит, если она обладает уникальной интеллектуальной собственностью или особым положением на рынке и вы не желаете, чтобы все это досталось вашему текущему или потенциальному конкуренту. В таких случаях вы не просто покупаете компанию — вы платите, чтобы предотвратить удар соперника.

Например, Nvidia отказалась от приобретения ArtX, небольшой группы талантливых бывших инженеров фирмы Silicon Graphics. Это была последняя такая группа из провалившейся Silicon Graphics. Конкурирующая компания ATI выкупила ArtX, перешла к копированию 6-месячного цикла выпуска Nvidia и начала выпускать графические платы, сопоставимые с платами Nvidia. Затем в 2006 г. производитель процессоров AMD, главный конкурент Intel, объединился с ATI. Отказ от ArtX был стратегической ошибкой Nvidia. Хотя Nvidia не нуждалась в ее ресурсах или талантах, эти ограниченные ресурсы не достались бы конкурентам.

Та же логика может применяться и в быстро консолидирующейся отрасли. Например, на протяжении большей части 1900-х крупные бухгалтерские компании назывались «Большой восьмеркой». Сегодня в результате слияний и банкротства Arthur Andersen она сократилась до «Большой четверки»: KPMG, PricewaterhouseCoopers, Deloitte и Ernst & Young. Каждой из первоначальных компаний пришлось заключать сделку, чтобы сохранить заметное мировое присутствие в консолидирующейся отрасли. Компонент 6: не выращивайте аморфный сгусток

Сгусток — сложная взаимосвязанная структура, лежащая в основе многих старых организаций. Он довольно бюрократичен и имеет множество политик и норм, которые развивались много лет. Я работал с некоторыми компаниями из этой категории, желавшими ускорить свой рост. Чаще всего я советую упрощать, «пропалывать сад» и концентрироваться на чем-то. Когда они не идут по этому пути, мой совет звучит так: «Не выращивайте сгусток».

У этого предостережения есть два основания. Во-первых, вы не хотите, чтобы бюрократическая структура пыталась управлять растущим бизнесом. Это все равно как если бы Министерство внутренней безопасности США попыталось написать новую видеоигру. Возможно, в конце концов у него все получится, но это займет годы, обойдется в целое состояние, и игра к моменту появления уже устареет. Во-вторых, вы не хотите, чтобы сгусток ограничивал выбор, сделанный новым растущим бизнесом, из-за конфликта интересов и разных других игр власти.

Более крупная компания может найти возможности роста внутри себя или за счет приобретений. Я называю их сеянцами, их нужно взращивать и защищать от сгустка. Руководители должны поддерживать тесные и прямые связи не более чем с 6–8 сеянцами. Не все преуспеют. Но те, кто все еще внутри сгустка, нуждаются в дополнительной защите. Хитрость в том, чтобы взращивать их, пока они не смогут существовать как отдельное подразделение вне старой основной линии. Приобретения легче защитить, если обеспечить определенный уровень их независимости. Это, однако, создает сложную проблему использования навыков и положения материнской компании на рынке. Если она не использует этот рычаг, то просто пытается быть венчурным капиталистом или частным инвестиционным фондом.

В сегодняшнем быстро меняющемся технологическом мире крупным компаниям, вероятно, не стоит взращивать сеянцы, которые удобнее для венчурной компании. Крупная компания просто не может предложить такие же стимулы «сделать вас миллиардером», как венчурный капитал. Она должна браться за дела, которые требуют большего, чем маленькая группа инженеров или программистов. Крупная компания пытается достичь более высокого уровня риска, а также отдачи от репутации, навыков и положения материнской компании на рынке. Чтобы это сработало, не надо увлекаться стандартными отчетами или вовсе отказываться от них, а вместо этого следует проводить ежемесячные сеансы помощи по проблемам сеянцев и политике действий. И если развить сеянец не удастся, нельзя наказывать или увольнять ответственных за него менеджеров. Такие меры как распыление гербицида на ваш сад. Компонент 7: не занимайтесь манипуляциями

Аналитики с Уолл-стрит любят компании, которые обеспечивают предсказуемый рост прибыли. Единственная проблема здесь в том, что в реальности экономика, технологии и конкуренция явно непредсказуемы. И для получения предсказуемой прибыли компания должна заниматься сглаживанием, манипулируя элементами бухгалтерского учета (обычно начислениями), чтобы компенсировать колебания. Широко известно, что в 1985–1999 гг. компания General Electric обеспечивала свои цели по прибылям в основном благодаря такому сглаживанию для дочерней компании GE Capital. Компания быстро продавала и покупала финансовые активы, чтобы в конце квартала получать такие прибыли и убытки, которые компенсировали прибыли или убытки в производстве. В Forbes писали: «Подобно профессиональному бейсболисту, который, оказывается, баловался стероидами, GE продлила почти десятилетнюю историю соответствия ожиданиям аналитиков (или их превышения), прибегая к разным уловкам, включая “продажу” локомотивов финансовым учреждениям в операциях, которые сильно напоминали кредиты, и манипуляции с учетом хеджирования процентных ставок»[74].

Один опрос показал, что 97% руководителей высшего звена предпочитают стабильную прибыль[75]. Исследование, охватившее 400 финансовых директоров, показало: эти специалисты считают, что 20% публичных компаний искажают свои доходы, чтобы добиться предсказуемости. По их оценке, «у этих компаний неправильно представлены, как правило, 10 центов на каждый доллар прибыли»[76].

Еще в 1990-х ловко обращалась с доходами компания Microsoft. Джастин Фокс описывал это так:

Окупаются ли эти усилия по сглаживанию доходов? Большинство работ по этой теме утверждают, что нет. Одно любопытное исследование показало, что компании, которые сглаживали доходы, гораздо чаще демонстрировали последующий обвал цен на акции[78]. Другое тщательное исследование не обнаружило «связи между плавностью прибылей и средней доходностью акций за последние 30 лет»[79].

Да, менеджеры и аналитики предпочитают более плавный доход. Однако фондовому рынку все равно. Манипуляции с доходами, направленные на то, чтобы они оказались более гладкими и плавными, искажают результаты бухгалтерского учета и приводят к потерям времени и энергии. Потратьте свой IQ на что-то другое. Полное отсутствие прибыли