Взлом стратегии

Глава 16. Не путайте текущие финансовые результаты со стратегией

Скачки длиной в 90 суток — это ежеквартальный цикл оценок доходов за квартал, корпоративных прогнозов. И Уолл-стрит, и руководство многих государственных корпораций уделяют пристальное внимание этим цифрам.

Как это случилось? В 1976 г. Оценочная система институциональных брокеров (Institutional Brokers’ Estimate System, IBES) начала собирать оценки будущих годовых доходов американских корпораций. Со временем они превратились в средние, или консенсусные, оценки, а горизонт сократился с годовых до квартальных доходов. В ответ на эту динамику многие компании начали предлагать прогнозы своих доходов в предстоящих кварталах.

К середине 1980-х гг. уже было важно, попала ли компания в консенсусную оценку. По мере роста популярности этого критерия многие компании все лучше попадали в цель. Некоторые наблюдатели утверждали, что в новой логике лучше промахнуться сильно, чем чуть-чуть: «В сообществе роста акций “промах на цент” теперь означает вершину корпоративного тупоумия: если вы не смогли найти лишний цент, который осчастливит Уолл-стрит, у вашей компании действительно есть проблемы, а поскольку промах на цент все равно приведет к падению ваших акций, вам лучше промахнуться на 10 или 20 центов и приберечь эти доходы для следующего квартала»[157].

CEO, вовлеченные в ежеквартальные 90-дневные скачки, тратят кучу времени и энергии на подготовку прогнозов, а затем пытаются им соответствовать. Это приводит к неизбежному сосредоточению на результатах бухгалтерского учета и попытках сохранить предсказуемость краткосрочных доходов.

Если смысл бизнеса в том, чтобы делать деньги, почему бы не пытаться поддерживать доходы на максимально высоком уровне и не заставлять их постоянно расти? Проблем тут несколько. Во-первых, текущие доходы — результат инвестиций и действий, предпринятых в прошлом, иногда уже ушедшими поколениями. Нынешняя прибыль не просто результат тяжелой работы сегодняшних менеджеров и сотрудников. Ее источник — прошлые умные решения, удача и результаты прошлых стратегических сражений. Высокие текущие доходы Microsoft связаны с тем, что ее программные продукты некогда стали стандартами, которые должны соблюдать почти все, если хотят продуктивно работать с другими. Точно так же сегодняшние затраты вполне могут стать ключом к будущей прибыли.

И конечно, верно и обратное. Когда-то компания Boeing боролась с конструктивными недостатками своего 737 MAX, с чрезмерным энтузиазмом по поводу международного аутсорсинга, с перегревом литиевых батарей и т. д. Все это снижает доходы, но не связано с тем, насколько усердно или умело работают сегодняшние менеджеры, инженеры и служащие. Почти все они принадлежат к культуре, возникшей в результате слияния с McDonnell Douglas в 1997 г. Подход McDonnell Douglas к финансам и сокращению затрат возобладал над традиционной инженерной культурой Boeing. CEO McDonnell Гарри Стоунсайфер, прошедший обучение в GE, заметил: «Люди говорят, что я изменил культуру Boeing, но цель как раз была в том, чтобы компания работала как бизнес, а не как великая инженерная лаборатория»[158]. Снижение затрат в краткосрочной перспективе порадовало Уолл-стрит, но, возможно, нанесло ущерб Boeing на несколько поколений вперед.

Во-вторых, проблема в том, что текущие доходы не определяют стоимость корпорации. Она зависит от всех будущих дивидендов или других выплат, которые компания может выдать акционерам, с понижающей поправкой на риск дефолта и повышающей для возможного приобретения каким-нибудь оптимистично настроенным покупателем. Ценность связана с будущим, и результаты нынешнего квартала вряд ли можно назвать надежным показателем долгосрочного потока будущих платежей.

Чтобы увидеть это четче, рассмотрим Amazon. С момента IPO в 1997 г. она ни разу не выплачивала дивиденды, но цена ее акций значительно выросла. Вся ее ценность связана с будущими ожиданиями. Как и в случае других акционерных капиталов, цена компании сильно колеблется из-за большой неопределенности в отношении того, насколько далеко в будущем могут находиться дивиденды, их потенциального размера, инфляции и других факторов.

Предположим, вы CEO Amazon и работаете над расширением предложений компании, ускорением доставки, управлением огромными физическими затратами на хранение и перемещение миллионов посылок в день, созданием собственного бизнеса облачных услуг и выходом на международный рынок. Однажды в начале апреля в телефонном разговоре с аналитиками Уолл-стрит вас спрашивают о вашем новом транспортном центре: «Разве это не испортит прибыль в четвертом квартале?»

Задумайтесь на миг. Стоимость Amazon зависит от ее способности зарабатывать в течение следующих 5, 10, 20 лет и более. Цена ее акций колеблется от часа к часу из-за неопределенного будущего. Если смотреть в будущее, насколько важна величина прибыли на акцию в четвертом квартале? Должна ли компания корректировать инвестиционные планы, чтобы увеличить ее? Должны ли вы пытаться прогнозировать прибыль на акцию в четвертом квартале с точностью до 5 центов, если понимаете, что этот аналитик и другие призовут вас к ответственности, если вы промахнетесь?

Как возникает этот вопрос? Взгляните на аналитика, который его задает. Я знаком с некоторыми и наблюдал за их работой. Вероятно, обучаясь в Уортонской школе бизнеса, Нью-Йоркском или Калифорнийском университете в Лос-Анджелесе, они научились оценивать будущие денежные потоки и составлять таблицы Excel для их прогнозирования. Я видел аналитиков с красивыми и сложными 10-страничными электронными таблицами, которые оценивают стоимость компании на основе 30–40 ключевых факторов роста, коэффициентов и отраслевых параметров. Эта модель будущих денежных потоков (и в итоге дивидендов) будет менять стоимость компании при смене любого входного параметра. Поэтому, если прибыль в четвертом квартале окажется чуть ниже, чем прогнозирует модель, электронная таблица изменит все прогнозы на будущее, квартал за кварталом, — навсегда. И это, естественно, поменяет прогноз стоимости компании согласно этой модели и уменьшит оценку «правильной» цены акций.

В таком анализе используются инструменты, которые в основном предполагают определенность. Вот почему колебание прибыли в четвертом квартале просачивается в будущее. Но это чепуха, искусственное порождение механической природы табличной модели. На деле доходы подобны любому другому экономическому показателю. В них заложен сильный случайный компонент. Отследите свои ежемесячные расходы на продукты. Выброс вверх не означает, что ваши финансы вышли из-под контроля, а выброс вниз не сигнализирует о приближающемся голоде. Однако чтобы придать логичность своим прогнозам стоимости, аналитикам нужно образование в области байесовского статистического моделирования, но уж точно не электронные таблицы. Их довольно примитивные инструменты из-за своей конструкции слишком остро реагируют на такие выбросы.

Третья проблема в том, что истинную стоимость компании узнать очень сложно. Фишер Блэк, соавтор знаменитой модели ценообразования опционов Блэка — Шоулза (1973 г.), был убежден, что рыночные цены — несмещенные оценки истинной стоимости[159]. Однако за рюмкой он как-то сказал мне, что истинная стоимость компании находится примерно между половиной текущей цены акций и двойной их ценой. Несмотря на несмещенность, цены акций — очень неопределенные оценки истинной стоимости. В разговорах во время 90-дневных скачек об этом обычно не упоминают.

Четкую позицию по этому вопросу недавно высказали Уоррен Баффет и Джейми Даймон. В статье для Wall Street Journal они утверждали:

Четвертая проблема в том, что давление скачек побуждает некоторых руководителей принимать нерасчетливые решения. Любому, кто тесно сотрудничал с топ-менеджментом государственных корпораций, не нужны научные исследования, чтобы понять, что происходит. Вот два примера из многих, свидетелем которых я был.

• Программные продукты Softways занимали растущий сегмент рынка. Компании не хватало одного ключевого компонента систем, которые продавал на рынке ее основной конкурент. По разным оценкам, чтобы преодолеть этот разрыв, требовался примерно год работы программистов и около 20 млн долларов. CEO возражал, не желая сокращать прибыль на такую сумму. Вместо этого компания купила организацию, у которой была нужная технология, заплатив за нее 175 млн долларов. Половина капитала обеспечивалась новыми задолженностями, а другая поступала от зарубежных частных инвесторов. Заявленное обоснование этих действий не имело ничего общего со скоростью — оно целиком было связано с желанием не сообщать о более низких доходах. Приобретенная технология была работоспособна, но проявились трудности взаимодействия с существующим ПО Softways. На интеграцию двух технологий ушло почти два года, что вдвое превысило прогнозируемое время собственной разработки.

• Zotich — химическая компания, поставляющая свои продукты пяти ключевым клиентам. За последние годы требования к характеристикам продуктов росли, и стратегия Zotich состояла в том, чтобы преуспеть в НИОКР, направленных на удовлетворение потребностей клиентов. Летом 2017 г. спад отраслевого спроса на продукцию клиентов отразился на доходах Zotich, цена акций упала. В ответ CEO пообещал быстрый рост доходов. Он добился этой цели, значительно сократив штат в отделе НИОКР. А конкуренты активизировали свои исследования и разработки. Шаг оказался стратегически гибельным, и за следующие два года цена акций упала на 60%.

Даже если компании не делают такого неосмотрительного выбора, 90-дневные скачки по-прежнему отвлекают менеджмент от тех стратегических проблем, которые действительно влияют на стоимость компании. Акционерная стоимость и стимулы

Представление об акционерной стоимости как о путеводной звезде корпоративных целей вызрело в 1980-х гг. Идея, что директора и менеджеры должны действовать так, чтобы максимизировать акционерную стоимость, приобрела особый импульс после теории принципала — агента[161], разработанной профессором Гарварда Майклом Дженсеном. «Корпоративные менеджеры — это агенты акционеров», — писал он и подчеркивал, что менеджеры часто действуют в ущерб акционерам, отказываясь выплачивать им денежные средства и инвестируя в плохие проекты[162].

Теория принципала — агента превращает акционерную стоимость и прибыль в путеводную звезду корпорации. Она начинается с предположения, что менеджеры (агенты) не будут работать усердно (станут расслабляться) и начнут принимать решения, основанные на личных интересах, если не появятся механизмы стимулирования для согласования интересов владельцев и менеджеров.

К сожалению, такие модели не затрагивают более сложных вопросов, чем мотивация: убеждений, диагностики ситуации и суждений о важности. Если критические проблемы — явные растраты и злоупотребления, то стимулы помогут снизить неэффективность. Но их действие ограничено. Эйнштейн в последние годы жизни пытался создать единую теорию поля. Ускорила бы его работу премия в размере 100 млн долларов? Если задача — выиграть войну против нацистов в Европе, удалось бы решить ее быстрее, если бы Эйзенхауэру предложили премию в размере 100 млн долларов за ускорение победы? Можно ли назвать какие-нибудь обещанные бонусы причиной того, что американские морские пехотинцы бегут в сторону вражеского огня, а не от него? Беда в том, что эта модель предполагает, будто важны только стимулы.