Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

В прежние времена операций с крупными блоками ценных бумаг Стейнхардт лично был знаком с брокерами, он мог на них рассчитывать даже во времена серьезного кризиса. Наконец, он был главным клиентом; они хотели поддерживать его бизнес. Но игра на европейском рынке облигаций была иной. Стейнхардт общался с брокерами, которые находились на расстоянии континента — анонимные голоса в различных часовых поясах. Европейские брокеры не знали Стейнхардта, а он не знал их. Когда наступил кризис ликвидности, они не захотели помочь Стейнхардту избавиться от его позиций.

Сидя за своим столом дугообразной формы, уставившись на семь мерцающих экранов компьютеров, Стейнхардт наблюдал за тем, как лопнул его фонд. У него возникло чувство отчаяния от того, что он не мог перевести дух, как будто он тонул21. Он мало ел и меньше спал. Известный своими вспыльчивыми бурными головомойками, теперь он пристрастился совещаться со своими главными заместителями шепотом за закрытыми дверями, в то время как его трейдеры сражались за то, чтобы избавиться от своих позиций. Трейдерам показалось, что, если они подождут, возникнут лучшие возможности для продажи. Но цены продолжали падать, как камни. Каждый искал ценового предложения от покупателя, но рынок, казалось, состоял целиком и полностью из продавцов.

Джон Латтанцио, испытанный в боях заместитель Стейнхардта, пришел в офис управления торговыми операциями с облигациями.

«Просто продавай их! — рявкнул Латтанцио. Не время было ждать лучшего предложения цены. — Просто продавай их!»

«Я не могу», — безжизненно ответил трейдер22.

Не видя другого выхода из положения, Стейнхардт принял решение продать свои облигации по любой цене, даже если это означало бы предложить такой вид скидок, который он раньше получал от продавцов блоков ценных бумаг. В конце четвертого дня пика продаж в начале марта его трейдеры продали европейских облигаций на 1 миллиард долларов23. Тем временем продолжалась битва за то, чтобы покинуть Японию и Канаду. Из канадского центрального банка периодически звонили и нервно спрашивали, закончили ли трейдеры Стейнхардта продавать24.

Стейнхардт попал в западню, которая станет широко известной на новых рынках с большой долей заемных средств. Он не смог почувствовать, когда торговля стала многолюдной. В мире, где требование брокерами маржи могло спровоцировать фонды, работавшие с большой долей заемных средств, к срочной продаже по сниженным ценам, выход был в том, чтобы избегать рынков, на которых были сконцентрированы игроки, работавшие с большой долей заемных средств. Оглядываясь на события 1994 года, Стейнхардт признал свою наивность: «Торговля европейскими облигациями была многолюдной, и на этот факт я не обратил совершенно никакого внимания», — признался он. Когда в конце марта страсти улеглись, капитал Стейнхардта уменьшился на 30 %. Около 1,3 миллиарда долларов капитала испарилось.

ЗА УНИЗИТЕЛЬНЫМ ПОЛОЖЕНИЕМ СТЕЙНХАРДТА вскоре последовал крах другого хеджевого фонда, надменной компании под названием Askin Capital management. Его управляющий, Дэвид Аскин, начал свой бизнес в славные дни 1993 года, создав портфель ипотечных ценных бумаг на сумму 2,5 миллиарда долларов. У Аскина было мало опыта в реальном управлении деньгами — он был финансовым аналитиком и торговцем. Но его коньком было то, что, как бывший руководитель ипотечных исследований в коммерческом банке Drexel Burnham Lambert, он мог делать деньги на ипотеке при любом финансовом климате.

Аскин утверждал, что всегда был начеку, анализируя вероятность досрочного погашения ипотеки. Логично, что ипотечные кредиты с высокой вероятностью досрочного погашения были менее ценны, чем те, что выплачивались постепенно, ведь инвесторы рассчитывали именно на этот поток доходов25 Позднее Уолл-стрит занялась «нарезанием» всех видов экзотических финансовых инструментов из ипотечных кредитов. Выплаты процентов и основные платежи по ипотеке делились на две части: если владелец дома, приобретенного по ипотечному кредиту, быстро расплачивался, то выплаты по купону с устойчивым процентом, известному как IO (interest-only), прекращались и осуществлялись только выплаты из основной суммы (РО — principal-only). Если же досрочного погашения не происходило, случалось обратное. Аскин по-любительски занимался IO и РО, обратными IO и обратными РО, и даже творением, известным как «форвардный обратный IO». Для фирмы, которая «пригвоздила» риски досрочных выплат по кредиту, возможности были нескончаемыми.

Конек Аскина взял верх над списком имен уважаемых людей, и в число его инвесторов входили такой гигант в области страхования, как AIG, и такое благотворительное учреждение, как Rockefeller Foundation26. Но не в последний раз в истории хеджевых фондов конек продаж был обманчивым. Аскин утверждал, что его фонды были «нейтральными по отношению к рынку» — они делали деньги независимо от того, находились ли рынки облигаций на подъеме или спаде, но правда состояла в том, что он имел весьма слабое представление о том, как его хитроумные инвестиционные инструменты поведут себя во время кризиса27. Он утверждал, что применял изощренную модель для анализа рисков досрочных выплат по кредитам, говоря о том, что на его компьютере установлено его собственное программное обеспечение. Но такой модели на самом деле не существовало28.

Когда в феврале Федеральный резерв снизил процентные ставки, капитал Аскина начал дешеветь. Повышение долгосрочных процентных ставок увеличило стоимость ипотеки и лишило владельцев домов стимула к изменению условий займов. Досрочные выплаты по кредитам снизились, а их длительность растянулась, словно жевательная резинка. Несмотря на свои заявления о «нейтральности по отношению к рынкам», Аскин оказался сильно подвержен влиянию этих изменений в длительности кредитов. В действительности при любом повышении долгосрочных процентных ставок стоимость его портфеля падала в пять раз по сравнению с любой простой облигацией. Сначала Аскин тщательно скрывал это открытие, давая лживые отчеты о результатах своей деятельности. Но протест внутри его фирмы заставил его объясниться, и в пятницу 25 марта он признался, что его капитал уменьшился на 20 % в феврале29. Кроме того, убийство кандидата на пост президента Мексики 23 марта породило панику на рынке облигаций. Инвесторы отреагировали на это убийство тем, что начали избавляться от мексиканских облигаций, затем стали сбрасывать все облигации развивающихся рынков, затем «сливать» облигации «богатого мира», так как они боролись за то, чтобы вернуть равновесие своим портфелям. Для Аскина это было последней каплей, переполнившей чашу. Новое повышение процентных ставок гарантировало, что для него результаты марта будут ужасными.

В понедельник утром 28 марта брокеры начали запрашивать у Аскина маржу. Bear Stearns просили 20 миллионов долларов добавочного капитала, Kidder Peabody желал получить 41 миллион долларов, и к полудню текущего дня Bear поднял сумму запрашиваемой маржи до 50 миллионов долларов. На следующий день с той же проблемой появились Salomon Brothers, Lehman

Brothers и множество других кредиторов, и вскоре Аскину стало понятно, что ему придется продать большую часть своего портфеля, чтобы удовлетворить запросы своих кредиторов. Команда торговцев ипотечными ценными бумагами Kidder явилась к Аскину без приглашения и потребовала просмотреть его отчетность. Всю ночь они работали, имея целью выработать честную цену для большого количества фондов Аскина, но вскоре они столкнулись с одной проблемой. Если бы Аскин был единственным владельцем портфеля, Kidder мог бы делать предложение о покупке, предоставив Аскину наличные, чтобы оттеснить других его кредиторов. Но владения Аскина были переданы в залог в качестве обеспечения кредита десятку кредиторов, с чьими требованиями нельзя было с легкостью разобраться. Это был еще один урок в отношении левериджа, который настойчиво преследовал хеджевые фонды на протяжении многих лет в будущем. Он не только мог развалить фонд. Он мог осложнить его похороны.

В среду 30 марта акулы продолжали кружить. Брокеры выдвинули еще большие требования относительно маржи, отчаянно желая заполучить наличные Аскина, опередив других кредиторов. Швейцарская фирма инвестиционного менеджмента под названием Unigestion, которая являлась владельцем одного субфонда Аскина, предложила ему ликвидировать свои позиции. Аскин связался с восемнадцатью дилерами, но большинство предложенных цен были такими низкими, что, по сути, были бесполезными. Две позиции Аскина, состоящие из умопомрачительного «форвардного обратного IO», вообще не привлекли никаких предложений. В предвестии будущих неурядиц огромная сложность этих инструментов сделала их продажу невозможной. Никто на Уолл-стрит не знал, как их оценить30.

В 15:45 в среду Bear Stearns предложили выкупить достаточно большую часть портфеля Аскина за мизерную сумму 5 миллионов долларов. Будто желая прикончить жертву одним махом, Bear потребовал от Аскина ответ «да» или «нет» в течение 15 минут. Аскин уклонился от прямого ответа, потребовал дополнительную четверть часа, и в конечном итоге отказался. Он не собирался облегчать хищниками жизнь, снимая с себя последнюю рубашку. Брокеры теперь потеряли надежду на переговоры по поводу продажи активов и начали забирать то, что принадлежало им по залогу, хеджируя свои новые активы за счет сбрасывания облигаций казначейства. Рынок облигаций снова пошатнулся, когда остатки фонда Аскина были разделены на части.

Паника на рынке облигаций, которая перекинулась из Соединенных Штатов на зарубежные рынки и от бумаг казначейства на ипотечные облигации, достигла теперь высших эшелонов власти. Утром 31 марта 1994 года, когда брокеры Аскина продавали остатки рынка бумаг казначейства, Билл Клинтон прервал свой отпуск в Калифорнии. Его советники научили его смотреть на рынок облигаций с благоговейным трепетом. За год до этого он поднял налоги, опираясь на теорию о том, что меньший дефицит бюджета поможет снизить потребности правительства в капитале, что, в свою очередь, снизит ставки по облигациям. Клинтону не нравился такой аргумент, его первой реакцией было осуждение чрезмерной власти «группировки чертовых биржевиков, торгующих облигациями»31. Но его советники оказывали на него сильное давление, и так как повышение Клинтоном налогов повлекло за собой падение процентных ставок, допуская раздутие пузыря облигаций в 1993 году, его советники нашли оправдание. Крах рынка облигаций в начале 1994 года был суровым потрясением. Процентные ставки снова подскочили, и «клинтономика» не выглядела такой блестящей.

Клинтон позвонил Роберту Рубину, бывшему шефу Goldman Sachs, который служил ведущим советником по экономическим вопросам в Белом доме. Рубин больше других убеждал Клинтона поверить в то, что повышение налогов положительно скажется на рынке облигаций. Теперь президент желал знать, в чем дело.

Около получаса Рубин пытался объяснить, почему долгосрочные ставки устремились ввысь. Тенденции роста или инфляции не могли предоставить ответа на этот вопрос, признался он. Рынок облигаций вел себя новым образом. Перемены на Уолл-стрит произошли быстрее, чем кто-либо успел заметить. Федеральный резерв поднял ставки лишь дважды — на 25 базисных пунктов в начале февраля и затем на такое же количество пунктов в марте, — и все же облигации «рухнули в пропасть». Это был самый резкий спад более чем за 10 лет. Никто, казалось, четко не понимал происходящее, ни председатель совета управляющих Федеральной резервной системы, ни гуру хеджевых фондов, такие как Майкл Стейнхардт, ни даже Рубин.