Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

«Минуточку!» — возразил вице-президент Гор. В прошлом небольшое повышение ставок оповестило начало длинной череды: в 1988–1989 годах краткосрочная процентная ставка Федерального резерва поднялась с 6,5 почти до 10 % за счет десятка небольших увеличений. Если рынки на этот раз ожидали того же самого, долгосрочные ставки могли подскочить, предвосхищая в грядущем еще большее ужесточение. Рынок облигаций мог рухнуть. И неудачная посадка, которой Гринспен, по его словам, желал избежать, могла стать реальностью11.

Гор задал вопрос из разряда тех, на которые Гринспен любил отвечать. Председатель совета управляющих Федеральной резервной системы большую часть своей карьеры провел в ка-честве консультанта по экономике в Нью-Йорке. Он понимал рынки лучше, чем большинство деятелей из Вашингтона, и, вероятно, больше, чем британские отсталые руководители, которые проиграли битву за английский фунт. Он допускал возможность того, что повышение ставок могло вызвать негативную ответную реакцию на своенравной Уолл-стрит, но его внимание было, помимо всего прочего, сосредоточено на реакции рынка ценных бумаг. Когда в 1993 году была достигнута рекордная отметка, индекс S&P 500 выглядел созревшим для коррекции. Рынок облигаций казался второстепенным по важности.

Гринспен заверил Гора, что долгосрочные ставки управляются главным образом инфляционными ожиданиями. Если Федеральный резерв поднимет краткосрочные ставки, это будет означать, что власти собираются быть бдительными к повышательной тенденции цен. В результате инфляционные ожидания снизятся, что, в свою очередь, должно будет означать понижение долгосрочных процентных ставок. Повышение ставок, которое предлагал Гринспен, должно было создать тенденцию повышения для рынка облигаций.

Через две недели после обмена мнениями с вице-президентом, 4 февраля 1994 года, Гринспен председательствовал на заседании комитета Федерального резерва по процентным ставкам. Он предложил предотвратить инфляцию при помощи незначительного повышения ставок на 25 базисных пунктов, с 3 до 3,25 %; если бы повышение было большим, мог возникнуть риск негативной реакции на традиционно волатильном рынке ценных бумаг12. В пояснениях, которые позже показались бы слишком самонадеянными, Гринспен проинструктировал своих коллег касательно методов инвесторов: «Я долгое время наблюдал, как ведут себя рынки, и могу вам сказать, что, если сегодня мы поднимем ставки на 50 базисных пунктов, возникнет большая вероятность разрушения этих рынков, — предупредил он. — Я думаю, поступить таким образом будет очень неблагоразумно»13.

Ощущения Гринспена относительно фондового рынка были правильными. После того как Федеральный резерв огласил повышение ставок на четверть пункта, индекс S&P 500 упал, произошла именно та мягкая коррекция, которой желал председатель совета управляющих Федеральной резервной системы. Но заверения Гринспена на счет рынка облигаций оказались ошибочными. Он сказал Гору, что повышение краткосрочных ставок успокоит инфляционные страхи, что, следуя логике, позволит снизить долгосрочные ставки. Но вместо этого повышение ставок Федеральным резервом на 25 базисных пунктов спровоцировало быстрое увеличение в таком же размере курса десятилетних казначейских облигаций. Зарождалось нечто немыслимое14.

В эру, предшествующую расцвету теневых банков, заверения Гринспена могли бы оправдаться. Но теневые банки нового поколения не были так сосредоточены на инфляции, как предполагал председатель совета управляющих Федерального резерва. С точки зрения теневых банков первое повышение Федеральным резервом ставок за полдесятилетия породило неуверенность, а неуверенность означала риски; и так как даже малое падение цен на рынке облигаций могло уничтожить небольшие собственные средства работающих на леверидже хеджевых фондов, малейшая возможность падения заставила их снизить риски за счет продажи части активов. Новая логика левериджа изменила игру центрального банка. В ответ на повышение ставок теневые банки избавились от облигаций, тем самым заставив долгосрочные процентные ставки подняться, — случилось совсем не то, чего ожидал Гринспен.

Через неделю после действий Федерального резерва, в пятницу 11 февраля, на рынке облигаций случилось другое потрясение. Торговые переговоры администрации Клинтона и Японии провалились, и американская сторона искала реванша, давая понять, что будет уместна более сильная иена. В течение недели иена поднялась на 7 % по отношению к доллару, застав врасплох несколько хеджевых фондов. Стэн Дракенмиллер имел ставку на иену в 8 миллиардов долларов, позицию почти такую же мощную, как его ставка на британский фунт. В течение двух дней он потерял 650 миллионов долларов15. Согласно принятой традиционной логике центрального банка, это не должно было повлиять на инфляционные ожидания и облигации, но настоящий масштаб левериджа хеджевых фондов породил ужасную цепную реакцию. Убытки от «ненового шока» заставили хеджевые фонды сбросить активы и увеличить основные средства, и поскольку хеджевые фонды владели большим количеством облигаций, рынок облигаций был отброшен назад. В ходе последующих двух недель доходность десятилетних казначейских облигаций подскочила более чем на четверть процента16. Мир, где хеджевые фонды торговали всем подряд, был миром непредсказуемых взаимосвязей.

Следующей жертвой пала Европа. В феврале центральные банки Германии, Великобритании, Франции и Бельгии снизили краткосрочные ставки, давая понять, что они не видят инфляционных рисков и, следовательно, мало причин для повышения долгосрочных ставок. Но вследствие «иенового шока» логика трейдеров снова заявила о себе. Европейские долгосрочные процентные ставки поднялись. За две недели процент доходности десятилетних правительственных облигаций Германии поднялся на 37 базисных пунктов, итальянских — на 58 базисных пунктов, а испанских — на 6217. Хеджевые фонды и банковские управления собственными торговыми операциями потеряли деньги на казначейских ценных бумагах США и на иене. Они отвечали тем, что избавлялись от европейских облигаций, не обращая внимания на основы экономики континента.

Как только хеджевые фонды начали покидать Европу, паника началась сама собою. Брокеры, которые раньше изъявляли желание свободно давать взаймы теневым банкирам, неожиданно пошли на попятную, решив, что их операции с ценными бумагами идут не так. Вместо того чтобы принимать 1 миллион долларов в качестве обеспечения кредита, или «маржи», на каждые 100 миллионов долларов в облигациях, брокеры просили 3 или 5 миллионов долларов, чтобы обезопасить себя, в случае если хеджевые фонды не смогут им заплатить. Чтобы соответствовать запросам брокеров относительно маржи, хеджевые фонды вынуждены были в больших объемах избавляться от активов. Если ваш леверидж составляет сто к одному и если ваш брокер просит дополнительно 4 миллиона долларов маржи, вам нужно продать облигаций на 400 миллионов долларов — быстро! Так как хеджевые фонды избавлялись от облигаций, избыточное предложение на продажу снизило стоимость их оставшихся активов, по-прежнему подстегивая запросы на маржу со стороны брокеров. Ужасная долговая пирамида, которая надувала пузырь облигаций в добрые времена, теперь заставила этот пузырь лопнуть.

Через пару недель после «ненового шока», 1 марта, еще более плохие новости ударили по рынкам. По новым данным, уровень инфляции в Соединенных Штатах был более пугающим, чем ожидалось. В соответствии с мнением Гринспена, процент по десятилетним казначейским облигациям поднялся на 15 базисных пунктов. Но несмотря на то что экономическая логика объяснила реакцию в Соединенных Штатах, никакая логика не способна была объяснить то, что произошло далее: рынки облигаций в Японии и Европе рухнули. Будучи далекой от того, чтобы испугаться ожидаемой волны инфляции, Япония боролась с угрозой дефляции, и все же 2 марта процентные ставки по десятилетним японским облигациям поднялись на 17 базисных пунктов. Так как брокеры запросили еще большую маржу, логика левериджа перенесла проблему в Европу. Чтобы увеличить основные средства, хеджевые фонды реализовали находящиеся в их распоряжении европейские облигации, стоимостью предположительно 60 миллиардов долларов, и долгосрочные процентные ставки резко выросли18.

Безумная торговля породила большие потери на Уолл-стрит. Пол Тюдор Джонс, обладавший мощной интуицией, должен был ощущать, в какой позиции находились другие трейдеры, но он не смог прочувствовать опасность в Европе, и весной 1994 года положение его фонда значительно ухудшилось. То же случилось с другими членами трио Commodities Corporation — Брюсом Ковнером и Льюисом Бэйконом. Дэвид Герстенхабер, макротрейдер, которого нанимал Джулиан Робертсон в 1991 году и который к настоящему моменту руководил своим собственным фондом, зрелищно обанкротился. Управление собственными торговыми операциями шло так же плохо. В 1994 году Goldman Sachs пережил худший за десятилетие год. Индустрия страхования, по подсчетам, потеряла столько же денег на облигациях, сколько было выплачено за ущерб от урагана Эндрю. «Я начинаю называть это «ураган Гринспен», — отпустил колкость один специалист по страховой аналитике19. Несколько часов 2 марта не кто иной, как Bankers Trust колебался на грани банкротства.

Торги на Нью-Йоркской фондовой бирже были приостановлены. Президент Нью-Йоркского федерального резервного банка Уильям Макдоноу звонил высокопоставленным банкирам по всей Уолл-стрит, чтобы восстановить доверие. В конечном счете Bankers Trust выстоял. Шторм делевериджа подтолкнул к краю пропасти хорошего игрока с Уолл-стрит, но не столкнул его в пропасть, по крайней мере не в этот раз.

Самое большое и кровопролитное стихийное бедствие случилось не с кем иным, как с Майклом Стейнхардтом. Он вернулся из отпуска в Китае и обнаружил, что рынок облигаций был распродан, и он потерпел умеренные убытки. Его самые крупные сделки были в Японии, Канаде и особенно в Европе, где он накопил удивительный портфель облигаций в 30 миллиардов долларов. Он успокоил себя тем, что ужесточение со стороны Федеральной резервной системы Соединенных Штатов так сильно не ударит по зарубежным рынкам. Но затем в дело вмешалась логика делевериджа, и все рынки облигаций потерпели двойной убыток на операциях с ценными бумагами. Для обширного и с большой долей заемных средств портфеля Стейнхардта каждое движение вверх базисного пункта европейских процентных ставок влекло за собой убытки в 10 миллионов долларов, но к концу февраля он кровоточил ошеломляющими 900 миллионами долларов20. Он потерял почти 20 %, но на этом его проблемы не закончились.

Стейнхардт не только неверно оценил направление рынков, он неверно оценил их ликвидность. Предположительная красота макротрейдинга, помнится, состояла в том, чтобы рынки облигаций и валюты могли поглощать огромное количество капитала — намного больше, чем рынок ценных бумаг частных лиц. В годы расцвета в начале 1990-х хеджевые фонды и иностранные биржевики не сталкивались ни с какими трудностями при формировании крупных торговых позиций в европейских облигациях. Например, они скупили половину всех немецких правительственных и гарантированных государством облигаций. Но они смогли создать такие позиции без негативных изменений цены по одной простой причине: они накапливали свои активы постепенно, и если какую-то конкретную облигацию трудно было купить, им не составляло проблем подождать несколько дней до возникновения другой возможности. Но когда на рынке возникло замешательство и брокеры потребовали предоставления маржи, хеджевые фонды вынуждены были продавать второпях — в то же самое время, когда и остальные поспешно продавали. Все старались продать кому-то еще. Ликвидность исчезла. Никто больше не покупал.