Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

11 ДВОЙНОЙ ДОТКОМ

В начале своего романа «Битва за космос» Том Вулф описывает, как военные летчики объясняют причины гибели своих товарищей. Один пилот сбрасывает скорость, не успев выпустить закрылки: он разбивается и сгорает так, что нельзя опознать останки. Его друзья собираются за столом, качают головами и говорят, как им жаль и что они ни за что такой ошибки не сделали бы. Немного погодя другой авиатор уходит в смертельный штопор из-за отказа управления. Его друзья сходятся на том, что человеком он был хорошим, но, к сожалению, опыта ему недоставало. И вот третий летчик умирает в кабине, потому что в кислородной системе отсоединился шланг, и его самолет капотирует и врезается в Чесапикский залив. Его товарищи полны скептицизма: неужели кто-то мог не проверить перед вылетом соединения шлангов?1

Через неделю после падения LTCM Джулиан Робертсон вынес свой вердикт сентябрьским драмам. В письме инвесторам он сообщал, что Tiger потерял почти 10 % за этот беспокойный месяц, но не признавал, что будущее Tiger напоминало судьбу Long-Term. LTCM оказался охвачен огнем из-за опрометчивости и неопытности его руководства, тогда как Робертсон был в деле внушительные 18 лет. Математические модели Long-Term были разработаны с тем, чтобы собирать крошечные прибыли арбитража при миллиардах заемных средств, a Tiger искал возможности, которые окупались бы в разы больше без необходимости опасного левериджа. В самом деле, лишь годом ранее инвестиционные коммандос Tiger достигли невероятных 70 % до вычетов, отражая успех компании в выборе краткосрочных и долгосрочных акций и торговле валютами в Азии. «Наш бизнес не похож на их бизнес, который есть не более чем супермаркет с большими объемами и низкой рентабельностью», — пренебрежительно заявлял Робертсон. «Вы можете спросить, что Tiger собирается изменить в свете поднятой шумихи вокруг левериджа, — писал он. — Ответ: ничего»2.

Через несколько дней у Робертсона появились проблемы с его собственными кислородными шлангами. За потерей 10 % в сентябре 1998 года последовало шокирующее 17 %-ное снижение в октябре, и унизительное положение Tiger до неприятного напоминало опыт LTCM. Так же как Long-Term когда-то делал разумные ставки в неразумных объемах, октябрьские потери Робертсона отражали последствия почти самоубийственно огромной ставки, что иена упадет к доллару.

Происхождение потерь Tiger уходит к лету 1998 года, когда уверенный Джулиан Робертсон написал инвесторам позитивное письмо. В первой половине 1998 года его фонд достиг 29 %, и он только что вернулся со встречи с внешними консультантами Tiger в Европе. На собрании присутствовали Маргарет Тэтчер и сенатор Боб Доул, а также финансовые шаманы из Японии и Мексики. Робертсон был особенно впечатлен обсуждением иены. Япония сняла законодательные ограничения со своих финансовых рынков, позволив инвесторам переводить деньги за рубеж. А со ставкой иены чуть выше 1 % было очевидно, что японские вкладчики не упустят шанса заработать на своих инвестициях побольше. По мере оттока японского капитала за границу иена устремилась вниз. Робертсон дал своим инвестором четко понять, что сыграет на понижение японской валюты.

Июльское письмо Робертсона оказалось еще более беспечным. Так же как Long-Term Capital Management недооценил подверженность финансовым рискам общего делевериджа — сокращение ставок изощренных трейдеров, которое вызвало поворот сил арбитража, так и Робертсон недооценил силу удара делевериджа по его торговле иеной. Именно потому, что процентные ставки иены были низки, трейдеры занимали японскую валюту для финансирования своих позиций по всему миру Если бы они сбросили эти позиции и вернули иены, валюта пошла бы вверх, тогда как Робертсон ожидал обратного. Когда дефолт в России причинил убытки трейдерам с заемным капиталом, вынуждая их продавать холдинги, и Long-Term, и Tiger оказались под ударом. Действительно, пятница 21 августа стала не просто днем, когда Long-Term потерял более половины миллиарда долларов, вызвав поспешные возвращения профессоров из отпусков. Это был день, когда ставка Tiger на иену свернула с правильного пути. За следующий месяц японская валюта выросла на 7 % против доллара, и из капитала Tiger испарилось больше миллиарда долларов.

Это было всего лишь началом проблем Tiger. Long-Term пострадал от конкурентов, слишком осведомленных о его позициях. Робертсон оказался в таком же затруднительном положении. Его зрелищные инвестиционные протоколы и процветающая личность привлекали всеобщее внимание, а его ежемесячные письма партнерам расходились факсами по Уолл-стрит как горячие пирожки. Когда Робертсон разослал свое июльское послание, каждый трейдер знал, что он играет на понижение японской валюты, и чем выше росла иена, тем больше они ожидали, что Робертсон будет вынужден залечивать раны от убытков, выкупая иену обратно и сворачивая свои позиции. Особенно сильный скачок иены был зафиксирован 7 октября, и трейдеры почувствовали близкий провал Робертсона. Они продолжали поднимать иену, рассчитывая, что вытеснение Tiger с торгов принесет держателям японской валюты хорошую прибыль.

Примерное 10 утра 8 октября 1998 года иена набрала умопомрачительные 12 % по сравнению с предыдущим утром. Более 2 миллиардов долларов в акциях Tiger вылетело в трубу; всего за один день фирма потеряла в 200 раз больше своего капитала в 8,8 миллиона долларов, капитала, с которым она была основана. Несколько лет спустя, в апреле 2009 года, новость о том, что Morgan Stanley потерял 578 миллионов долларов за три месяца, оказалась достаточно шокирующей, чтобы разместиться на первой странице Financial Times. Но Робертсон наблюдал за исчезновением суммы в четыре раза больше и всего за 24 часа.

Робертсон собрал своих ведущих помощников на антикризисное совещание. Встреча состоялась в роскошном угловом офисе Робертсона с панорамным видом Манхэттена, но вид, за которым стоило наблюдать, развернулся в самом сердце здания, в комнате без окон с мигающими и моргающими мониторами, отражающими подъем иены. Предыдущим утром иена торговалась к доллару по курсу 130:1, сейчас торги шли на отметке 114:1, и кто знал как изменится ситуация к концу этой встречи? По иронии судьбы у участников совещания не было сомнений в том, что человек, доминирующий на этом антикризисном собрании, был не кто иной, как Майкл Биллс, сын военного летчика, примкнувший к Tiger после разговора с Томом Вулфом о жизни пилотов-истребителей. Биллс доказывал своим коллегам, что рынок сошел с ума, потому что все думали, будто Tiger опустился на колени; но если Tiger покажет, что все еще готов «биться за космос», то приведет Уолл-стрит в чувство. Биллс предложил Tiger нападать, а не отступать. Вместо того чтобы закрыть свои позиции на понижение иены, как того ожидал рынок, фирма должна продемонстрировать бесстрашие, усилив свои ставки против японской валюты. Один смелый жест докажет хищным трейдерам, что Tiger — это не легкая добыча. Иена прекратит свой рост.

Примерно через 30 минут от начала встреча прервалась. Только за это время иена укрепилась со 114 до 112 за доллар, испарив еще полмиллиарда долларов фонда. Дэн Морхед, валютный трейдер Tiger, поспешил в свою кабину исполнять план Биллса. Он собирался добавить 50 миллионов долларов к ставке Tiger против иены, надеясь, что это собьет инерционное повышение валюты.

Морхед связался по телефону с дилером одного из крупных банков и спросил, почем торгуют доллар к иене, не раскрывая, хочет он купить или продать валюту. Обычно, чтобы назвать цену, банку хватало пары секунд. На этот раз пауза затянулась. Ожидание, что Tiger скоро будет вынужден покупать иену миллиардами, распугало всех потенциальных продавцов: никто не хотел потерять иену, когда Tiger вот-вот должен был усилить ее укрепление. Рынок высох из-за нехватки продавцов: не было ни торгов, ни цен. Банковский дилер Морхеда был вынужден назвать цену с потолка. И он был этим жутко напуган.

После тридцатисекундного молчания Морхед получит ответ. Банк продаст Tiger доллары по курсу 113,5 иены за доллар, и купит доллары по курсу 111,5 иены за доллар. Разница в две иены была астрономической — возможно, в сорок раз больше той, что Морхед встречал обычно на рынке. Как и LTCM до него, Tiger обнаружил, что ликвидность может пересохнуть именно тогда, когда она больше всего нужна.

«Я покупаю», — сказал Морхед.

В ту же секунду банк, принявший заказ, понял, что Tiger из торгов не выжали. Джулиан Робертсон и его Тигры все еще готовы сражаться! Только дурак будет торговать против них! Через пару секунд затишью среди продавцов пришел конец: трейдеры отдела собственных операций банка начали демпинговать иену, и этот демпинг через океан отразился на каждой стойке обмена валюты на Уолл-стрит. Иена начала падать так же стремительно, как росла чуть раньше этим же днем. Сын авиатора победил. Tiger был в штопоре, но беда миновала3.

По крайней мере в одном Робертсон был отомщен. Его мнение, что Tiger отличался от перегруженного заемным капиталом LTCM подтвердилось: коэффициент долга к акционерному капиталу Tiger был примерно 5 к 1, что давало ему силы держаться за игру на понижение иены, вместо того чтобы быть выжатым из позиций4. Но это мало утешало партнеров Tiger. За октябрь Робертсон потерял на валюте 3,1 миллиарда долларов, преимущественно из-за своей ставки против иены, и его оправдания не были убедительными. «Иена, бывшая ликвидной как вода, вдруг пересохла как Сахара», — жаловался он своим инвесторам, умалчивая о том, что испарение ликвидности произошло в немалой степени из-за безрассудства Tiger5. В игре на понижение иены Tiger задействовал впечатляющую сумму в 18 миллиардов долларов — позиция была по крайней мере вдвое больше знаменитой ставки Дракенмиллера против фунта стерлингов6. Торгуя валютами в еще более амбициозной, чем у его соперников в Quantum, манере, Робертсон сотворил собственную Сахару7.

Вследствие этого происшествия Робертсон пообещал инвесторам уменьшить масштабы валютной торговли. Но потери на иене дали Tiger лишь распробовать те проблемы, которые явились вскоре в удивительном облачении «быка» рынка технологий.

ТЕХНОЛОГИЧЕСКИЙ ПУЗЫРЬ 1990-Х СЛУЖИТ ТЕСТОМ двух взглядов на хедж-фонды8. С одной стороны, существует оптимистическое мнение, что изощренные трейдеры будут анализировать цены и двигать их к эффективному уровню. С другой — есть более темное предположение, что изощренным трейдерам не хватает сил эффективно двигать цены и что, зная границы своих сил, они будут скорее следовать за трендами, чем бороться с ними. Среди хедж-фондов, с которыми мы сталкивались, есть примеры обеих школ. Краткосрочные и долгосрочные инвесторы, от А. У. Джонса в акциях до Джона Меривезера в облигациях, стремятся покупать дешевые ценные бумаги и продавать дорогие, подталкивая цены к их эффективному уровню. Тогда как поклонники тренда, такие как Пол Тюдор Джонс даже не пытаются понять фундаментальную ценность того, чем торгуют. Они покупают ценные бумаги на подъеме и скидывают их на спаде. Им неинтересно двигать цены к некоему равновесию.

Если когда-либо иррациональные рынки взывали к арбитражу, усиливающему эффективность, пузырь доткомов был ярким тому примером. Аналитики капитала обычно оценивают компанию по ее заработкам и вероятному росту — это дает представление об объеме наличности, которая в конечном итоге потечет к инвесторам. Но новые технологические компании, заполонившие рынок в конце 1990-х годов, вообще не имели прибыли. По традиционным критериям их действительная стоимость равнялась нулю. Тем не менее инвесторы из кожи вон лезли, покупая акции высокотехнологичных компаний или даже акции, которые хоть как-то были связаны с Интернетом. Например, в ноябре 1998 года трудолюбивый книжный интернет-магазин под названием Books-A-Million объявил о внесении улучшений в свой веб-сайт. Через три дня после этой непримечательной новости цена его акций подскочила в десять раз. В марте следующего года компания-новичок Priceline.com заработала 425 % в первый день торговли, а это означало, что ценность данного непроверенного веб-сайта, торгующего авиабилетами, считалась выше, чем стоимость United Airlines, Continental Airlines и Northwest Airlines, вместе взятых. Авиакомпании владели терминалами, посадочными слотами, флотилиями пассажирских самолетов, но кого это волновало? Priceline.com владел каким-то программным обеспечением, парой компьютеров и приманкой в виде актера «Звездного пути» Уильяма Шатнера, снявшегося в их рекламе9.