Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

Заманчиво отзываться о провале агрессивно, чтобы выглядеть решительно. В 1994 году контрольно-надзорные органы говорили, что банки и брокерские конторы были слишком сообразительны, чтобы позволить своим хедж-фондовым клиентам делать дикие ставки их деньгами. Теперь этот довод был не в счет: сливки Уолл-стрит были так сильно зависимы от LTCM, что для их спасения понадобилось вмешательство Федеральной резервной системы. И все же, столкнувшись с таким опытом, государственные регуляторы продолжали сопротивляться применению суровых мер против хедж-фондов. «Люди, дающие в долг другим деньги, серьезно заинтересованы в том, чтобы эти деньги вернуть», — напомнил комитету Алан Гринспен, основываясь на идее, что частные кредиторы будут контролировать поведение хедж-фондов54. Только в 2009 году Гринспен согласился, что мониторинг риска займодателями был слабой защитой против финансовой неумеренности. Даже тогда он выразил мысль, что кризис 2007–2009 годов пришел ниоткуда — как будто LTCM никогда и не было55.

И все же, перед тем как вынести жесткий вердикт, важно признать, что у неуверенности Гринспена были весомые причины. Начать с того факта, что суровые меры против хедж-фондов не остановили бы опасную торговлю, поскольку безрассудность не была ограничена только индустрией хедж-фондов. Long-Term имел слишком большой заемный капитал. Он просмотрел опасность того, что его торги могут зрелищно взлететь на воздух, если другие арбитражные игроки будут вынуждены неожиданно демпинговать «слизанные» позиции; фонд неверно оценил точность, с которой должен рассчитываться финансовый риск. Но не было причины предполагать, что ошибки Long-Term были возможны только среди хедж-фондов. Действительно, крах Long-Term привел власти в замешательство потому, что совпал с пугающими потерями инвестиционных банков, таких как Lehman Brothers. Памятуя о крахе LTCM, Гринспен и его коллеги по надзору понимали, что настоящей проблемой был невероятный леверидж финансовой системы. По иронии судьбы, именно это конгрессу пытался объяснить Сорос в своем заявлении четырьмя годами ранее. Конечно же, в кризисе 2007–2009 годов были повинны игроки с заемным капиталом: компании, коими владели банки (известные как подземные каналы или структурные инвестиционные компании, SIV), брокер-дилерские компании и страховщики. Хедж-фонды не были главными виновниками.

Если хедж-фонды были лишь составляющей проблемы, почему контрольно-надзорные органы не стали требовательнее к более широкой вселенной инвесторов с левериджем? И снова ответ вторит 1994 году: регуляторы считали, что не смогут сделать это правильно. Они не могли просто объявить о фиксированном максимуме левериджа: коэффициент отношения займа к капиталу был почти ничего не значащей цифрой, поскольку не мог отразить, был ли портфель хеджирован и был ли он открыт рискам через деривативные позиции. Регуляторы также не могли просто ограничить ценность хедж-фондов по риску: крах LTCM показал, что эта мера может вводить в заблуждение. Разочаровывающая правда была такова, что риски в портфеле зависели от постоянно изменяющихся условий: повторяли ли другие трейдеры торги фонда, насколько ликвидны были рынки, была ли дискредитирована иммунная система банков и брокерских контор. Заместитель председателя ФРС Петер Фишер, бывший в центре регуляторного мозгового штурма, последовавшего за ситуацией с LTCM, видел теоретическую возможность государственного контроля хедж-фондов и других игроков с заемным капиталом. Но было настолько маловероятно, что правительство правильно поймет все детали, что он так и не перешел к действиям.

Кроме того, за следующие несколько лет параллельный регуляторный эксперимент подтвердил, что сомнения Фишера имели основания. С 1998 года комитет всемирных регуляторов разработал современную систему контроля рисков, наконец-то издав так называемые требования к капиталу «Базель II». Хотя этот документ исключал страховщиков, брокер-дилеров и хедж-фонды, концентрируясь только на банках, он все равно испортил шесть лет и завершился жалким поражением. Пытаясь прописать правила, охватывающие трудноуловимые риски банковских портфелей, схема «Базель II» полагалась на расчеты рисков самих банков: другими словами, в сухом остатке регуляторы считали, что банки должны саморегулироваться. Когда в 2007-м разразился кризис, европейские банки, принявшие требования «Базель II» оказались безнадежно хрупки. Если регуляторы пытались контролировать леверидж хедж-фондов или других теневых банков — лучшего чем базельские стандарты они придумать не могли.

Как и в 1994 году, нежелание регуляторов установить непосредственный контроль над инвестиционными банками и хедж-фондами вернуло их назад, к плану Б, — выражать обеспокоенность финансовыми рисками и заверять население, что опасность не выходит за рамки. Гринспен публично размышлял об опасностях финансового моделирования, способного зайти намного дальше человеческого суждения. Он призывал кредиторов помнить, что хедж-фонды хорошо работают в хорошие времена, а потом при неожиданной нестабильности на рынках внезапно взрываются. Но, признавая изъяны современных финансов, Гринспен делал акцент на стоимости возврата к досовременной эре. Если банки будут должны держать капитал, равный стоимости 40 % их активов, как это было после Гражданской войны, эпизоды рыночной турбулентности будут возникать гораздо реже, признавал председатель ФРС. Но капитал будет более затратным и стандарты жизни будут ниже. «Мы не можем выбрать преимущества современной системы без принятия ее издержек», — заключил он56.

В контексте 1998 года это был справедливый вердикт. Преимущества современного финансирования перевесили его риски, и попытки сократить риски через государственное регулирование не вызывали уверенности в успехе — как показал пример базельского эксперимента. Все же с непозволительной роскошью ретроспективы решение оставить рынку контроль рисков было неправильным. Из эпизода с LTCM банки вынесли один урок — они осадили леверидж хедж-фондам, как должны были сделать, памятуя о провале Askin в 1994 году. Но другие уроки остались без внимания. Крах LTCM показал, насколько безумно страховать целый мир от нестабильности без достаточного капитала в резерве; но в следующем десятилетии страховщик-гигант AIG повторил ту же ошибку. Крах LTCM выявил заблуждение, что диверсификация может свести риск практически к нулю; но в следующем десятилетии инвесторы повторяли эти неправильные вычисления, пачками покупая предположительно диверсифицированные ипотечные ценные бумаги. Самое главное, крах LTCM явился наглядным примером опасностей финансирования на заемном капитале. И все же мир ответил на это не просто позволением продолжать трейдинг на леверидже. Он допустил невероятную экспансию57.