Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

Радиоактивность творила для Quantum чудеса. Технологичные акции взлетели как ракета. Имена VeriSign, Qualcomm и Gemstar славились как герои новой эры. Если в первом полугодии Quantum шел по следам Tiger, то теперь Quantum, по сути, выигрывал от неудач соперника. Из-за того что отзывы капитала инвесторов Tiger вынудили Робертсона продавать акции, он сбросил огромную долю в South Korea Telecom, которую приобрел до пузыря. Под давлением продаж Робертсона в июле и августе South Korea Telecom упали на треть. Благодаря этой ликвидации Карсон Левит приобрел акции по дешевке. Цена быстро утроилась24.

За последние месяцы 1999 года Дракенмиллер заработал на волне техноакций больше, чем когда он сыграл на понижение фунта стерлингов восемью годами ранее. К концу года Quantum вышел из минуса в 18 % и достиг плюса в 35 %. Дракенмиллер осуществил одно из величайших возвращений в истории хеджевых фондов, и оно не имело ничего общего с подталкиванием рынков к их эффективному уровню.

ТЕМ ВРЕМЕНЕМ ДРУГИЕ ХЕДЖ-ФОНДЫ БИЛИСЬ С ТЕХнологичным пузырем. В начале 1999 года армия спекулянтов, играющих на понижение, ввязалась в драку с поставщиком услуг через Интернет America Online, который пользовался новым, связанным с пузырем высокотехнологичных компаний методом подсчета своих маркетинговых издержек. Если компания тратила миллион долларов на привлечение новых абонентов, она не списывала сумму в издержки сразу, а рассматривала рекламу как вложение, шаг за шагом окупаемое доходами, как в случае с покупкой завода и оборудования. Игроки на понижение были правы, считая этот трюк низким, и в конце концов America Online от него отказалась24. Но повышение цен на акции компании оборотов не снизило. Игроки на понижение отстояли бухгалтерский спор, но они все равно лишились последней рубашки через свои инвестиции. Мэри Микер, аналитик из Morgan Stanley, названная журналом Barron's «Королевой Интернета», признавала, что инвесторы старой школы оценки стоимости, воспитанные на классических приемах Бена Грэхэма и Дэвида Додда, не смогут разглядеть ценность компании, которая зарегистрировала бы потери, следуй она отчетным правилам25. Но это была проблема стариков. На одном новоэкономическом собрании какой-то банкир сказал: «Ни один традиционный инвестор школы Грэхэма и Додда не вложился в America Online. Они сыграли на понижение. И продули. Пусть привыкают к новой модели»26.

Несколько месяцев спустя хедж-фонд Greenlight Capital нанес удар по еще одному раздутому интернет-проекту. Его целью стал Chemdex, сеть «бизнес для бизнеса» по торговле химикатами. Chemdex брал комиссию с каждой сделки, заключенной компаниями через его сеть, но в отчеты записывал стоимость всех пропущенных через себя товаров. Эта уловка была настолько возмутительной, что основатель Greenlight Дэвид Айнхорн не удержался. Он взял крупную короткую позицию в Chemdex в сентябре 1999 года, когда акции компании торговались на отметке в 26 долларов. Но в раздутой атмосфере пузыря даже самые сомнительные бухгалтерии не особенно смущали других инвесторов. В декабре Королева Мэри из Morgan Stanley заявила: «Мы считаем, у Chemdex есть все, что нужно для успеха», и к февралю цена акции компании выросла почти в 6 раз, до невыразимых 164 долларов. Не надо говорить, что к концу 2000 года Chemdex рухнул до двух долларов за акцию. Но Айнхорну было уже не помочь, его вытеснили из понижения Chemdex до того, как пузырь лопнул, оставив с огромными убытками27.

Несмотря на периодические подозрения, что спекулянты хедж-фондов, играющие на понижение, способны манипулировать рынками, технорынок 1999 года прихлопнул скептиков как мух на спине слона. Манипуляции случались повсеместно: компании подделывали свои бухгалтерские отчеты, аудиторы закрывали на это глаза, инвестиционные банки ввязывались в бессовестные рекламные кампании технофирм, продвигаемых ими на рынок. Убедившись, что у них нет никакой надежды сопротивляться общему помешательству, хедж-фонды чаще всего выбирали вариант присоединения к гонке. Кто-то вкладывался в пузырь, поверив рекламе или следуя своему стилю выдаивать тренды. Кто-то находил оправдание в том, что кредитно-денежная политика Федеральной резервной системы была невероятно расшатана, поэтому «горячие» вклады должны были достигнуть космических оценок28. А кто-то покупал техноакции по первичному публичному предложению, потому что был инсайдером этой сомнительной игры: как часть модного стиля, который раздувал пузырь, инвестиционные банки создавали свалку, по дешевке скидывая новые акции и практически печатая тем самым деньги для фондов-счастливчиков, имевших доступ к первичным открытым предложениям. В целом хедж-фонды были не больше склонны оседлать пузырь, чем другие денежные управленцы: но они также не особенно ему сопротивлялись29. Пока пузырь рос, только самые смелые инвесторы, использующие модель стоимости, имели достаточно авантюризма, чтобы с ним сражаться.

Самым смелым и авантюрным был Джулиан Робертсон. Tiger потерял 17 % в третьем квартале, тогда как даже инерционные игроки достигали невероятных прибылей. Кровопотери инвесторов продолжались. Когда в конце сентября открылось окно для отзыва средств, от Робертсона уплыли 1,3 миллиарда долларов. Со своего пика в 21 миллиард долларов в активах в августе 1998 года Tiger опустился до 9,5 миллиарда долларов всего лишь год спустя и около 5 миллиардов от суммы этого спада ушло обратно к клиентам, голосующим своими кошельками. Для Робертсона это была не просто потеря денег. Он сделал Tiger своей семьей, своей персональной сетью сильнейших брокеров и друзей. Он содержал отряд быстрого реагирования и возглавлял экскурсии, направленные на сплочение команды. Он не привык к поражениям, но то, что он переживал, было унизительным. Когда было особенно туго, он звонил своему старому товарищу и помощнику Джону Гриффину, который теперь возглавлял собственный хедж-фонд. «Джон, представляешь, я получил письмо от того-то, который был в Tiger с 1982 года, — сетовал Робертсон, — он говорит, что покупает дом. И хочет забрать свои деньги. Он больше в меня не верит»30.

Пытаясь замедлить гонку выхода, Робертсон объявил, что позволит инвесторам отзывать капитал из его фондов два раза в год вместо четырех. И хотя это было мягкое ограничение по сравнению с запретами, которыми хедж-фонды окружили своих клиентов в следующем десятилетии, Робертсон от своей новой политики отказался. Его инвесторы протестовали, говоря, что проявили достаточно лояльности, держа деньги в фонде все прошлые ужасные годы, так почему же теперь они должны быть прикованы к «Титанику»? Робертсон признал разумность доводов, но следующие поколения менеджеров хеджевых фондов вынесли для себя урок из его поражения. Для уменьшения несоответствия между изымаемым капиталом и потенциально ликвидными вложениями они позволяли инвесторам отзывать наличность с гораздо менее частыми интервалами.

Робертсон был не в состоянии запереть капитал, поэтому был вынужден продавать позиции вне зависимости от их ликвидности. Это делало его легкой добычей. Соперники знали, что он вынужден разгружаться, и в предвкушении играли на понижение. За период между августом и октябрем, по мере усиления слухов о раскрытии Tiger, количество акций US Airways, проданных «в короткую» выросло с 1,6 миллиона до 3,8 миллиона, снизив стоимость уже сторгованных акций еще на одну десятую. С сентября по октябрь короткие продажи Federal-Mogul увеличились с 3,7 миллиона акций до 6,5 миллиона, снизив цену акции на 80 %. Учитывая колоссальные ликвидации Tiger — за прошедший год Робертсон продал около 40 миллиардов акций и 60 миллиардов других позиций, — некоторые считали чудом, что Tiger все еще держался на плаву. «Сколько финансовых образований могут зафиксировать в своем бухгалтерском балансе 100-миллиардное понижение?» — задавал вопрос Филипп Дафф, исполнительный директор Tiger. «Лишь немногие из них смогут выжить», — добавлял он31.

В конце 1999 года по тону Робертсона можно было понять, что конец близок. Он уговаривал инвесторов, что великая технология может изменить жизни людей, не обязательно принося прибыли инвесторам. Он указывал на то, что руководители компаний в портфеле Tiger выкупали свои акции обратно, видимо, считая их дешевыми, тогда как менеджеры технологических фирм охотно распродавали доли собственных предприятий. «Мы находимся в бешеной гонке за технологическим сумасшествием, пока большинство других акций пребывают в состоянии коллапса, — написал Робертсон в декабре. — Такое раздвоение я вижу впервые. Коррекция неминуема»32. В следующем месяце Робертсон вылил свои опасения на поведение «иррациональной общественности»: «Именно общественность в декабре вывела недоходные компании в NASDAQ в 38-процентную прибыль. Час расплаты непременно настанет»33.

Час расплаты действительно настал вскоре после предсказания Робертсона. 10 марта 2000 года NASDAQ достиг вершины и следующие несколько недель один из величайших в истории пузырей со свистом носился по воздуху. Но поворот случился слишком поздно. Робертсон принял решение выйти из игры до того, как NASDAQ начал падать, и он был слишком потрепан, чтобы это решение поменять. 30 марта, когда NASDAQ упал со своего пика на 15 %, Робертсон поделился с инвесторами шокирующей новостью. После многомесячных увещеваний о том, что в конце тоннеля будет свет, он признался, что устал ждать. Рациональные взвешенные оценки уступили место «инерционным кликам мышью», как выразился Робертсон, и он не испытывал дальнейшего желания бороться. Из-за инвесторов, отзывавших капитал, рынок оставался нелогичным дольше, чем Робертсон — платежеспособным, как и предупреждал Кейнс. Пришло время опустить за Tiger занавес34.

ПОКА TIGER ПЕРЕЖИВАЛ ПОСЛЕДНЮЮ СТАДИЮ пузыря, Quantum наслаждался нервной победой. Потрясающие техноприбыли конца 1999 года спасли Дракенмиллера от унизительного годового баланса, но все понимали, что этот период рано или поздно закончится. На еженедельном собрании исследовательской группы Quantum Дракенмиллер высказал опасения, что пузырь может лопнуть в любой момент и обсуждение вращалось вокруг того, как к этому можно подготовиться. Будто для того, чтобы заставить Дракенмиллера нервничать сильнее, высокотехнологичный индекс NASDAQ резко упал в начале января, затем вернулся и взлетел к новым вершинам. Непостоянство заставляло волосы шевелиться. Как-то в феврале, наблюдая за космическим взлетом биотехфирмы под названием Celera Genomics, Дракенмиллер сказал одному трейдеру Quantum, что рынок сошел с ума. Ему нужно было срочно выходить из игры35.

«Я просто хочу, чтобы ты знал, я продаю все, — сказал Дракенмиллер Соросу. — Это совершенное безумие».

«Рад, что ты это делаешь, — ответил Сорос. — Мне все это очень не нравилось»36.

Дракенмиллер своевременно скинул свои технохолдинги и сфокусировался на валютах. Это был момент возможного триумфа: руководитель Quantum вышел из игры до того, как пузырь лопнул, и вернулся к своим сильным сторонам макротрейдера. Но рынки сговорились посмеяться над Дракенмиллером почти так же жестоко, как они измучили Робертсона. Для начала Дракенмиллер застрял на неверной стороне молодой европейской валюты, евро. Дальше проданные им акции NASDAQ продолжали движение вверх. Карсон Левит и Диана Хакала, внутренние энтузиасты новой экономики, не прекращали вести субпортфели техноакций, оседлав пузырь, и внезапно опасения большого человека переменились. Переживавший раньше, что пузырь может лопнуть ему в лицо, теперь Дракенмиллер боялся лицо потерять. Сначала он засомневался в экономике нового формата, неверно оценил евро, а теперь эти детки с их радиоактивными акциями делали из него дурака. Не в первый раз Дракенмиллер подкинул монетку. Он выкупил обратно все свои техноакции и дал Левиту и Хакале свободу маневра. На какое-то время хорошие времена вернулись.