Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

Как на это безумие должны были отреагировать хеджевые фонды? Если они были игроками, усиливающими эффективность, как представлялось оптимистам, они бы продавали интернет-акции без покрытия, пока не снизили бы их цену до более рационального уровня. Если бы они были поклонниками трендов, с другой стороны, они бы вложились в пузырь, раздувая его. Тем, кто верит в рынок, сложно допустить, что умный инвестор упустит возможность сыграть на понижение чего-то, что явно завышено в цене, — на самом деле, именно это и должны делать инвесторы, чтобы оправдать свое существование. В конце концов причиной толерантности к высокооплачиваемым инвестиционным управленцам является то, что они приносят обществу какую-то пользу: усиливая эффективное ценообразование, они размещают небольшой капитал в компаниях, которые смогут использовать его лучшим образом, а не в новообразовавшихся пузырях, переполненных идеями, которые возьмут этот капитал и растратят. Пузыри направляли деньги к управленцам, которые не умели управлять. Они финансировали никому не нужные бизнес-планы. А когда в итоге они лопались, то оставляли обычных вкладчиков ни с чем.

Но, как мы увидели, арбитражные сделки имеют свои границы. Ни один инвестор в одиночку не сможет сдуть пузырь. Даже крупнейшие хедж-фонды конца 1990-х — Tiger и Quantum — имели под своим управлением чуть больше 20 миллиардов долларов в лучшие периоды. Они вряд ли могли противостоять инерции индекса акций высокотехнологичного NASDAQ, чья общая капитализация достигала 5 триллионов долларов. Поскольку хеджевые фонды были маленькими относительно рынка, ставка против пузыря сработала бы, только если и другие поставили бы на то же, а так хедж-фонд понес бы серьезные потери. Если эти потери спровоцировали бы инвесторов выводить деньги из фонда, тот был бы вынужден покрыть свою ставку против пузыря до того, как она окупится. Одно из знаменитых высказываний Кейнса гласит: «Рынок может оставаться нелогичным гораздо дольше, чем вы можете оставаться платежеспособным». Как инвесторы уже не раз убеждались, быть правым слишком рано все равно, что ошибиться.

В 1999 году пузырь продолжал раздуваться, и Джулиан Робертсон отказался с этим бороться. У него не было ни капли сомнения, что технологичные акции были непомерно завышены, но он уже потерял деньги на игре на их понижение в прошлом году и решил, что ставить против пузыря небезопасно. Ему вполне хватало игры на понижение отдельных компаний, ведь он мог подстраховать риск общего подъема на рынке, играя на повышение похожих акций. Но когда весь сектор технологий оказался переоценен, хеджировать стало трудно: Робертсон не мог играть на понижение всех технологичных акций, одновременно играя на повышение корзин эквивалентных активов, ведь эквивалентов им не было. Кроме того, сила инерции раздувания технологичного пузыря казалась практически непреодолимой. Робертсон сравнивал NASDAQ с грохочущим локомотивом. Он определенно должен был слететь с рельсов, но неясно когда. Только дурак будет стоять на пути10.

Вместо того чтобы биться против пузыря, который он считал абсурдом, Робертсон решил его проигнорировать. Намереваясь снизить свои макроставки после потерь на иене, он также решил остаться в стороне от технологичного сектора. Но такая стратегия принесла свежие проблемы. Tiger вырос настолько, что перемещение капитала стало непростым делом даже в хорошие времена; а теперь, с двумя инвестиционными пределами, куда вход был воспрещен, проблема размера фонда достигла критического уровня. Робертсон сконцентрировал свои ставки на традиционных вариантах, таких как акции энергетической компании Federal-Mogul Corporation — самой сути старой экономики. Но найти подходящие компании, где Tiger мог бы приобрести значимую долю, было трудно.

Трудности Робертсона окончательно оформились с его вложением в US Airways. В начале 1996 года исполнительным директором авиакомпании был назначен человек, нацеленный на реформаторское снижение издержек, и Робертсон принял мудрое решение купить крупную долю компании. К лету 1998 года ставка окупилась: капитал US Airways вырос в пять раз. Но вместо того чтобы отпраздновать победу и продать акции, Робертсон выжидал, несмотря на то что теперь его доля в капитале авиакомпании равнялась астрономическим 1,5 миллиарда долларов и составляла почти одну пятую компании11. Осознавая опасность ситуации, аналитик Tiger посоветовал Робертсону продать часть позиций, когда US Airways организовала выкуп своих акций в начале 1998 года, но тот предложение отверг: «Это одна из моих лучших идей», — возразил он12. Учитывая ограниченное количество возможностей, открытых для перегруженного инвестора, Робертсон приготовился держаться этой позиции еще много дольше того момента, когда его изначальное вложение окупилось, игнорируя тот факт, что позиция далеко переросла рамки ликвидности.

Риски такого поведения скоро стали очевидными. В начале 1999 года US Airways зафиксировала разочаровывающие прибыли, цена акций упала как камень, потеряв за три недели торгов 29 %. Робертсон написал инвесторам, дерзко предсказывая утроение капитала к концу текущего года, по мере того как восстановится уважение рынка к компаниям старой экономики. Но положение не улучшалось. В июле механики авиакомпании проголосовали за отказ подписать контракты, назревала забастовка. В августе остановки в работе привели к отмене некоторых полетов. Поскольку цена акций продолжала снижаться, у Робертсона не было возможности продать свою внушительную позицию на открытом рынке, не столкнув цену в свободное падение: он стал скорее владельцем, чем инвестором. Tiger был вынужден залечь на дно в ожидании стратегического покупателя авиакомпании, который снял бы тяжелую ношу с его плеч. Тем временем и другие серьезные ставки Робертсона «скисали». Federal-Mogul, производитель автомобильных запчастей, упал на 30 % за первое полугодие, a Niagara Mohawk застыл на месте. Инвестиционная публика теряла интерес к старомодным капиталам. В своем апрельском письме к инвесторам Робертсон писал: «Мы переживаем самое нетипичное поведение рынка, когда фундаментальные основы игнорируются повсеместно»13.

К лету 1999 года решение Робертсона игнорировать технологический бум вызвало на Парк-авеню кризис. Tiger потерял 7,3 % за первое полугодие, в то время как взаимные фонды высокотехнологичных компаний поднялись на четверть и более. Дневные трейдеры, торгующие со своих кухонных столов, переплюнули отряд особого назначения Робертсона. Пришедшие на волне потерь от иены осенью 1998 года последние неудачи переполнили чашу терпения инвесторов: отозвав из активов Tiger 3 миллиарда за шесть месяцев до марта, партнеры Робертсона вывели еще 760 миллионов капитала к концу второго квартала. Чем больше капиталов выводили инвесторы, тем больше позиций вынужден был закрывать Робертсон14. А как только на Уолл-стрит поняли, что Tiger стал вынужденным продавцом, глубокие хищнические инстинкты вернулись. Каждый месяц в письме к инвесторам Робертсон отчитывался по десяти ведущим позициям Tiger, поэтому его предпочтения не были секретом. И действительно, соперники изо всех сил продавали против него. Однажды жутким июльским днем слух о том, что к концу месяца Tiger столкнется с отзывом 3 миллиардов долларов, спустил курок подъема хищнических продаж: портфель Tiger потерял 72 миллиона долларов за 15 минут, в то время как широкий рынок оставался спокойным15. Слух не подтвердился, но это было слабым утешением.

В 1998 году LTCM ушел в мертвую петлю: его брокеры требовали возврата займов. Это подвигло Робертсона написать инвесторам об опасностях чрезмерного левериджа. В 1999 году Tiger тоже оказался в опасности развала, но не из-за брокеров, требующих возврата средств, а из-за инвесторов, изымающих свой капитал. Кроме того, в обоих случаях широкая осведомленность о позициях хедж-фондов подлила масла в огонь их проблем. Комментаторы, настаивающие, что прозрачность хеджевых фондов стабилизирует рынки, должны извлечь из этого полезный урок16.

В МИЛЕ СЕВЕРНЕЕ ОФИСА TIGER, НЕДАЛЕКО ОТ ЦЕНтрального парка, друзья и соперники Робертсона в Quantum сражались в параллельной битве. В начале 1999 года Стэн Дракенмиллер, глава Quantum, разделял убежденность Робертсона в том, что технологичные акции слишком завышены, но действовать он решил по-другому. Не испугавшись инерции рынка, Дракенмиллер разместил нехеджированную аутрайт-ставку против технологичного пузыря, выбрав дюжину особенного переоцененных стартапов и вложив в игру на понижение 200 миллионов долларов. Тут же все эти компании выстрелили со скоростью, лишающей любую возможность увернуться. «Однажды они закрылись на сотне, а открылись на ста сорока», — с ужасом вспоминал Дракенмиллер17. За пару недель позиция стоила Quantum 600 миллионов долларов. К маю 1999 года Дракенмиллер столкнулся с минусом в 18 %. Первый раз за всю долгую карьеру он оказался лицом к лицу с перспективой серьезных негативных результатов деятельности18.

Дракенмиллер стоял перед острейшей формой опасности, угрожающей Робертсону. Годом ранее Quantum был в плюсе на 21 %, тогда как Tiger опустился в минус на 4 %, но теперь, оказавшись на пути технологического локомотива, потери Дракенмиллера были вдвое больше потерь Робертсона. Естественно, инвесторы нервничали. В мае крупный фонд-донор Haussmann Holdings объявил о том, что он урезал свои инвестиции в Soros Fund Management более чем вполовину, и пресса рассказала о потоке аналитиков Quantum, увольняющихся в поиске лучших возможностей. Комментаторы задавались вопросом, пришел ли конец легенде Дракенмиллера? Ходили слухи, что Большой Босс возьмет трехмесячный больничный. После яростного опровержения этих разговоров волна свежих откровений нашептывала, что Сорос, наверное, устал от своего «второго я».

Но все же важно, что Дракенмиллер был лучше подготовлен к технобуму, чем Робертсон. Традиционное стоимостное инвестирование, практикуемое Tiger, совершенно не давало Робертсону даже шанса подумать о вложениях в пузырь19. Смесь традиционного анализа и графиков, применяемая Дракенмиллером, делала его менее предсказуемым. Тогда как Робертсон не терпел инвестирования по инерции, Дракенмиллер вполне мог следовать основам рынка в один период и оседлать тренд в другой. В мае 1999 года Дракенмиллер выделил часть капитала Quantum новому работнику, Карсону Левиту, который крупно ставил на акции доткомов. Скептик, который раньше играл на понижение пузыря, теперь взгромоздился на борт оркестрового грузовичка всеобщего увлечения.

Два месяца спустя Дрюкенмиллер посетил ежегодную конференцию технологий и информационных средств в Сан-Валли, Айдахо. Это был фестиваль новой экономической шумихи и настроенности на подъем: все, от голливудских магнатов до кандидатов в президенты и вундеркиндов Силиконовой долины, собрались в тени потрясающих гор. Там можно было даже увидеть разгуливающего в поло и бейсболке и болтающего с Биллом Гейтсом и Майклом Бломбергом Уоррена Баффета, чей стиль инвестирования по стоимости попал под удар пузыря20. Вернувшись тем летом из Сан-Валли, Дракенмиллер пылал усердием новообращенного21. Он перевел Карсону Левиту дополнительные средства и нанял второго энтузиаста технологий по имени Диана Хакала, имевшую хобби выводить головокружительные пируэты высшего пилотажа. Левит и Хакала навалились на те же акции, которые в первой половине года понижал Дракенмиллер. Они «разбирались во всей этой радиоактивной чуши, которую я даже записать правильно не смогу», — рассказывал позже Дракенмиллер22.