Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

Стейер страстно погрузился в работу, иногда переходя все границы. Понеся определенные потери в крахе 1987 года, он стал появляться в три утра в сопровождении своей жены, которая переживала за его душевное равновесие7. Но несмотря на удар 1987 года, дела у Стейера шли очень хорошо: специалист по арбитражным сделкам, анализирующий слияния и поглощения за столом в Goldman Sachs может анализировать их так же хорошо и за столом в Сан-Франциско, особенно если он всем своим существом отдается делу. Покупая целевые компании в сделках, которые благополучно совершались, Стейер месяц за месяцем получал прибыль. Одновременно играя на понижение приобретаемых фирм, он хеджировал риск движений общего рынка.

К концу 1980-х годов Стейер расширил свои горизонты. Частично это была стратегия выживания, поскольку бум поглощений потихоньку стихал, и когда в 1989 году произошло обрушение рынка «мусорных» облигаций, специалистам арбитражных слияний стало почти нечего анализировать. Но Стейер и тут не терялся: коллапс «мусорных» облигаций создал возможность применить его аналитические способности в другом контексте8. Компании, находящиеся в центре рынка «мусорных» облигаций, одна за другой объявляли о банкротстве, и инвестор, способный понять, какой кусок долга банкрота нужно прикупить, мог неплохо заработать. Что еще лучше, пенсионные фонды, взаимные фонды и другие институциональные инвесторы становились вынужденными продавцами «мусорных» облигаций, так как их правила запрещали держать ценные бумаги компаний, не выполняющих свои обязательства, поэтому они скидывали их ловким игрокам вроде Farallon9. Когда Дрексел Бэрнхам Ламберт, шишка рынка «мусорных» облигаций, объявил о банкротстве в 1990 году, Стейер приобрел крупный ломоть его долга за копейки, а когда в 1993 году он продал свою долю, портфель Farallon получил 35 % прибыли10. Этой сделкой с Дрекселом Стейер убил двух зайцев. Он выиграл на поглощениях, ставших возможными благодаря облигациям Дрексела, и снова обогатился на его крахе.

Стейер создал то, что позже назовут «управляемый событиями» хеджевый фонд. Он специализировался на событиях, вынуждающих существующие цены меняться в неверную сторону, — моментах, когда какой-либо сбой внезапно представлял установившийся рынок бездействующим. Незадолго до заявки поглощения цена на акции компании олицетворяет вердикт инвесторов, которые предсказывают будущие заработки. Цена является эффективной в том смысле, что она уже проанализирована до конца. Сразу после заявки на поглощение старые расчеты ничего не значат: теперь аналитики должны смотреть на размер стоимости поглощения, время, до которого оно может произойти, ставку должного дисконта и так далее. Схожим образом такое событие, как банкротство, спутывает вчерашний консенсус по стоимости облигаций компании. И снова задача — по-новому взглянуть на потоки наличности, которые, возможно, будут запущены каждой обанкроченной облигацией.

Еще до удачи с Дрекселом новости об эффективности Стейера достигли ушей Дэвида Свенсена. Стейер делал хорошие деньги вне зависимости от того, опускался или поднимался фондовый рынок, — он предлагал диверсификацию. Стейер получал прибыли, фокусируясь на случаях, когда установленные цены оказывались спутанными. Финансовым экономистам, настроенным на ограниченность гипотез эффективных рынков, этот успех простой удачей не казался11. Двух этих факторов оказалось достаточно, чтобы Свенсен пересмотрел свой изначальный отказ инвестировать в Farallon. Но прежде чем двигаться дальше, Свенсен должен был всесторонне оценить Стейера как человека. Ему нужны были партнеры, отличающиеся целостностью, и не только. Противостоять рынку могли только люди, одержимые страстью. «Великие инвесторы больше похожи на игроков, ими движет не стремление к прибыли, а азарт», — позже напишет Свенсен12.

Проводя тщательные проверки, Йель обнаружил, что Стейер обладал всеми качествами, на которые благотворительный фонд мог надеяться. Этот человек руководил хедж-фондом не потому, что искал роскоши: в этом можно было убедиться, взглянув на его офис. Этот человек разделял страсть Свенсена к стимулам чистой компенсации. Он настаивал, чтобы сотрудники Farallon хранили свои сбережения в фонде и ощущали на себе, если теряли деньги13. Стейер также придерживался правила «отметки полного прилива», которое означало, что если его фонд уходил вниз, то дальше он не брал премиальных, пока не отрабатывал для инвесторов их средства14.

Осенью 1989 года Свенсен полетел в Сан-Франциско. Он посетил скромный офис Farallon, и то, что он увидел, пришлось ему по вкусу. Но за дешевым обедом со Стейером и другим партнером Farallon, Флер Фэирман, Свенсен повторил свой предыдущий вердикт — Йельский университет не будет через них инвестировать. Он прямо сказал, что хедж-фонды потопят своих клиентов, если их стратегии окажутся неверны. Вместо того чтобы работать без компенсации, возвращая капитал, как предполагало обещание «отметки полного прилива», хеджевые фонды просто прикрывали лавочку, открываясь под новым именем и со свежим набором инвесторов.

«Послушайте, причина, почему мы не хотим в это ввязываться, — это формат. Если вы потеряете деньги, вы не захотите зарабатывать их обратно. Вы закроетесь и начнете заново. Это проблема самого формата».

Стейер хотел было возразить, но Фэирман его опередила15:

«Полная чушь! — воскликнула она, и Свенсен понял, что она в ярости. — Если вы так о нас думаете, то мы сами не возьмем ваших денег! — продолжала Фэирман, — вы и представления о нас не имеете! Просто смешно, что вы так сказали!»

Такая реакция была даже лучше той, на которую рассчитывал Свенсен. Он нашел целостность, которую искал: Фэирман так серьезно относилась к вопросам порядочности, что просто слетела с катушек, когда кто-то в ней усомнился.

В январе 1990 года Йельский университет стал инвестором Farallon. Вливание в фонд Стейера составило 300 миллионов долларов, увеличив его капитал до 900 миллионов и запустив постепенное изменение социальной значимости хедж-фондов.

СОТРУДНИЧЕСТВО СВЕНСЕНА И СТЕЙЕРА ДАЛО НАЧАЛО изменению принципов инвестирования Йеля, одновременно повлияв на стиль инвестирования почти всех благотворительных организаций. До сделки с Farallon Йельский университет имел поверхностные вложения в частном капитале и недвижимости, но ничего в хедж-фондах. Через пять лет, в 1995 году, размещения в хеджевых фондах подпрыгнули до 21 %, а в частном капитале и недвижимости — до 31 %16. Другие университеты последовали за ним, но с отставанием: для типичного университетского благотворительного фонда размещение средств в хедж-фондах с нуля в 1990-м выросло до 7 % в 2000 году17. За годы, последовавшие за крахом доткомов, благотворительные организации, экспериментирующие с хедж-фондами, были вознаграждены особенно хорошо: с июля 2000 до июня 2003 года S&P 500 потерял 33 %, тогда как индекс хеджевых фондов HFR набрал 10 %. Сам Йель за этот период поднялся на 20 %, а несколько лет спустя, когда университет праздновал двадцатилетие прихода Свенсена, его инвестиционные решения принесли 7,8 миллиарда из 14 миллиардов йельской благотворительности — это была цифра, на которую за годы своего правления он обогнал фонд среднего университета. Целых 7,8 миллиарда долларов! Умопомрачительная сумма! Превосходство Свенсена перед другими хедж-фондами, как рассказывали такие филантропы от образования, как Харкнес и Меллон, стало больше чем просто средством обогащения для богатых. К 2009 году приблизительно половина капитала в хедж-фондах принадлежала не частным лицам, а организациям.

Быстрое перетекание благотворительных денег в хеджевые фонды гарантировало отсутствие необходимости писать индустрии эпитафию. В начале 2000 года, когда Сорос заявил об окончании эры хедж-фондов, активы этих самых фондов составляли 490 миллиардов долларов. К концу 2005 года цифра выросла до 1,1 триллиона. Эпитафия Сороса, по крайней мере частично, соответствовала его типу трейдера: первые годы нового столетия были относительно постным временем для макрохедж-фондов. Но управляемые событиями фонды, как Farallon, это компенсировали18. Активы Farallon раздулись с 8 миллиардов долларов в 2002 году до 16 миллиардов в 2006-м, и вокруг начали толпиться имитаторы. Och-Ziff, созданный другим ветераном арбитражной группы Роберта Рубина в Goldman Sachs, вырос с 6 до 14 миллиардов долларов за тот же период. Perry Capital, еще один росток Рубина, вырос с 4 до 11 миллиардов. Этот «Рубин III» вскоре превысил Commodities Corporation III в отношении величины активов. К 2006 году Caxton, Tudor и Moore располагали вместе 35 миллиардами долларов, что было на 6 миллиардов меньше, чем итог Farallon, Perry и Och-Ziff. Команда арбитражной группы Рубина, включавшая Фрэнка Бросенса с Taconic Capital, Эрика Миндича с Eton Park и Эдварда Ламперта с ESL, работающая и с другими продуктами, процветала. В семейном древе хеджевых фондов, возможно, только Джулиан Робертсон имел больше отпрысков.

Дело было не только в том, что прибыли управляемых событиями фондов впечатляли. С точки зрения менеджеров благотворительных организаций, которые отчитывались перед надзорными комитетами, задающими скептические вопросы, доходы были приятно объяснимыми. Макротрейдеры, как Пол Тюдор Джонс, могли говорить о волнах Кондратьева и экстремальных точках спада и подъема цен на ценные бумаги, но для среднего инвестиционного комитета это было просто шаманство. Управляемые же событиями фонды, такие как Farallon, не прибегали ни к какой магии. Эти парни изучали юридические лабиринты. Они понимали, через что пройдет конкретное слияние. Они могли судить о том, как конкретный кусок второстепенного долга будет рассмотрен конкретным судьей по банкротствам в конкретном суде. Имея такие преимущества, конечно же, они зарабатывали! Кроме того, благотворительные надзорные комитеты быстро понимали, что управляемые событиями фонды преуспевали, потому что другие были покалечены. Институциональные инвесторы следовали правилам, заставляющим их продавать облигации компаний, не выполняющих свои обязательства, поэтому они были вынуждены передавать доходы Стейеру и его имитаторам. Чем больше благотворительные организации вытесняли богатых частников, становясь ведущими инвесторами хедж-фондов, тем большее значение приобретало требование понятности стратегии хедж-фондов. Богатый инвестор может, если захочет, рискнуть своим личным состоянием и сделать ставку на загадочного гения. Благотворительные комитеты должны подстраховать тылы презентациями в Power Point.

Вместе с прибылями и прозрачностью управляемые событиями торговцы обещали устойчивость. Они использовали очень немного заемного капитала, что само по себе, памятуя о бесславном конце Long-Term, было очень ценно: частичным результатом было то, что их доходы оставались до чудесного стабильными19. Устойчивость Farallon стала легендой: между 1990 и 1997 годами не было ни единого месяца, когда фонд потерял бы деньги. В результате коэффициент Шарпа отношения доходности и риска фонда Farallon был примерно в три раза больше, чем коэффициент широкого фондового рынка, превращая фонд в невероятно привлекательное место для размещения благотворительных средств20. Даже во время нарастания доткомовского сумасшествия плавание Стейера проходило безмятежно. Он не ввязался в пузырь, как Дракенмиллер. Он не попал под него, как Джулиан Робертсон. Вместо этого он применил свои методы к анализу эпических битв эры поглощений, хеджируя по ходу дела рыночный риск. Естественно, его стратегия выглядела неплохо, когда коллапс рынка потопил и Дракенмиллера, и Робертсона.