Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

5 СУПЕРКОТ

В конце весны 1984 года школа бизнеса Колумбийского университета провела встречу «финансовых титанов». В качестве сторонника теории эффективности рынка на встречу был приглашен один из крупнейших специалистов в области финансового дела Майкл Дженсен, а также Уоррен Баффет, который представлял противоположную точку зрения. Зная, что он выступает перед аудиторией, большую часть которой составляли профессиональные инвесторы из Нью-Йорка, Дженсен начал отважно выдвигать аргументы, высказываемые приверженцами теории случайных блужданий. Финансовые аналитики продолжают исполнять свои обязанности только потому, что у сбитых с толку обывателей развилась своего рода психическая потребность в получении рекомендаций относительно мест вложения своих финансовых средств, хотя зачастую эти рекомендации оказываются совершенно бесполезными. «Тем немногим инвестиционным менеджерам, которые отвергают гипотезу случайных блужданий, просто пока везет», — убеждал Дженсен своих слушателей. Безусловно, некоторым людям удается предугадывать состояние рынка по пять лет подряд. Но если попросить миллион человек подбросить монетку, то с таким же успехом у пятерых человек подряд может выпасть «орел». Сноровка тут ни при чем — все дело в удаче. В вопросах инвестирования действует тот же принцип1.

То, что ответил на эти слова Уоррен Баффет, могло бы стать манифестом о хеджевых фондах. Он начал играть с доводами Дженсена, предлагая слушателям представить, что они находятся на национальном конкурсе по подбрасыванию монеты. В начале состязания каждый житель Америки подбрасывает монетку, и те участники, у которых выпадает «решка», выбывают из конкурса. По завершении десяти раундов у нас останется 220 тысяч участников состязания, и «выжившие» (такова уж натура человека) начнут «задирать носы». На вечеринках победители начнут рассказывать привлекательным представительницам противоположного пола, также участвовавшим в конкурсе, о том, какие приемы они использовали и какие чудесные нововведения привнесли в такое дело, как подбрасывание монеты. После того как будет проведено еще 12 раундов, оставшиеся 215 участников начнут без умолку говорить о себе, публикуя дурацкие книги об искусстве и науке подбрасывания монетки. Но затем какой-нибудь профессор, преподающий в школе бизнеса, выскажет мысль о том, что, даже если бы в соревновании по подбрасыванию монеты участвовало 225 миллионов орангутангов, мы бы добились аналогичных результатов. В итоге в конкурсе осталось бы 215 самовлюбленных орангутангов, продемонстрировавших двадцать выигрышных прямых бросков.

Представив доводы Дженсена более эффектно, нежели сам Дженсен, Баффет продолжил критиковать его точку зрения. Если бы 215 победивших орангутангов находились в разных частях страны, их победу посчитали бы везением. Но чем бы мы объяснили их победу на конкурсе по подбрасыванию монеты, если бы нам стало известно, что 40 из 215 победителей содержались в одном и том же зоопарке? Баффет говорил о том, что те феномены, которые со статистической точки зрения кажутся случайными, могут предстать перед нами в совершенно ином свете, стоит только обратить внимание на принцип их распределения. Если вы выяснили, что какой-либо редкий вид рака чаще встречается среди жителей определенной деревни, вы не будете называть это случайностью. Вы скорее проведете анализ воды, которую пьют жители данного населенного пункта.

Затем Баффет опроверг тот факт, что успешность процесса подбора акций распределяется случайным образом. Напротив, особых успехов в этом деле добиваются жители определенных «деревень», которые отличаются не своим географическим положением, а подходом к инвестированию. Чтобы наглядно продемонстрировать свою точку зрения, Баффет показал записи о девяти инвестиционных менеджерах, которые пользовались принципом стоимостного инвестирования, разработанным наставником Баффета Беном Грэмом. Трое из них в середине 1950-х годов работали в Graham-Newman Corporation, остальные узнали о подходе Грэма от самого Баффета или его партнеров. Баффет настаивал на том, что использованные им примеры не были подобраны специально; он рассказал о результатах всех сотрудников корпорации, записи о которых имелись в его архиве, и всех распорядителей фондов, которых он научил пользоваться методом стоимостного инвестирования. Всем без исключения ученикам Бена Грэма удавалось безошибочно предугадывать рыночные показатели, при этом не заимствуя друг у друга сделанную ими подборку акций2. Можно ли объяснить это простой удачей?

Основная позиция Баффета была неоспорима. Если рассматривать инвестиционных менеджеров просто как группу людей, исполняющих свои обязанности, успешность их выбора можно посчитать случайностью — так же как и в том случае, когда десять человек подряд выбрасывают «орла» или «решку». Но если понять, что каждая группа инвестиционных менеджеров принадлежит к определенной интеллектуальной «деревне» или имеет свой собственный интеллектуальный стиль, их успех вряд ли можно будет считать случайным. В рассказе о хеджевых фондах важную роль сыграли несколько таких талантливых групп менеджеров, самая известная из которых была создана преуспевающим уроженцем штата Северная Каролина. Его звали Джулиан Робертсон3.

ИНОГДА «ПОВЕЛИТЕЛИ РЫНКА» ОКАЗЫВАЮТСЯ ЗАМКнутыми людьми. Они не способны на лесть и не могут проявлять терпимость, которые так необходимы для налаживания взаимоотношений между людьми. Для них существуют лишь факты: вы либо зарабатываете деньги, либо нет; навыки общения не изменят показателей эффективности вашего портфолио. Управляющий хеджевым фондом, однажды пришедший на прием к легендарному макротрейдеру Льюису Бэйкону, увидел перед собой фигуру, которая скрывалась за ширмой, подобно Гудвину из «Волшебника Изумрудного города». Позже Бэйкон купил себе остров — непонятно зачем: он и без того был абсолютно недосягаем для окружающих4.

Джулиан Харт Робертсон воспитывался в другой среде. Он обладал обаянием, присущим выходцам из южных штатов, был бизнесменом, работающим в нью-йоркском стиле, и в отличие от финансистов, беспристрастно управляющих своими делами, ему были свойственны резкие перепады настроения. Этот высокий самоуверенный человек спортивного телосложения везде слыл «своим парнем» и при этом ни от кого не зависел. Люди, желающие добиться успеха в компании Робертсона Tiger Management, должны были обладать хорошими физическими данными, в противном случае они были просто не в состоянии выдержать тот активный образ жизни, который вели Тигры — сотрудники компании. Они совершали восхождения на крутые горы в штате Айдахо и устраивали там различные спортивные состязания. На частном самолете Робертсона Тигры отправлялись на Запад и высаживались на вершине холма. После этого они разбивались на группы, каждой группе выдавались бревна размером с телеграфный столб, канат и пара весел. Затем они несли все это к ближайшему озеру, связывали бревна вместе и наперегонки плыли к буйку. Во время сплава кто-нибудь непременно срывался с плота и падал в ледяную воду. Но даже после такого экстремального отдыха уровень тестостерона в крови сотрудников компании Tiger оставался чрезвычайно высоким. В фирме работал частный тренер, и если трудоспособность одного из аналитиков компании снижалась, тренер подходил к нему со словами: «Вы действительно идете на деловой ужин через пятнадцать минут? А у вас случайно не найдется времени для того, чтобы пробежать пару миль и принять после этого душ?».

На создание хеджевого фонда Робертсона, так же как Сороса и Стейнхардта, вдохновил пример Альфреда Уинслоу Джонса. Работая в 1970-х годах в компании Kiddler Peabody, Робертсон подружился с Бобом Берчем, зятем Альфреда Джонса. Однажды друзья пригласили престарелого патриарха на обед, и Робертсон расспросил Джонса о принципах его отношений со своими партнерами. Робертсон также хорошо знал своего земляка, южанина Алекса Портера, который, переехав в Нью-Йорк в 1960-х, некоторое время жил в квартире Робертсона и впоследствии работал у Джонса в качестве управляющего сегментами рынка. Сестра Робертсона, работавшая в журнале Fortune и написавшая статью о фондах, основанных на принципах Джонса, познакомила брата с журналисткой Fortune Кэрол Лумис, которая впервые рассказала ему о структуре хеджевого инвестирования. Через несколько лет после того, как Робертсон основал компанию Tiger, Боб Берч вложил в его бизнес 5 миллионов долларов, пятую часть оставшегося капитала Джонса5. Это было мудрым решением.

Робертсон создал компанию Tiger в достаточно зрелом возрасте — в 1980 году, когда ему было уже 48 лет. Зимой, в первый год работы компании, в крошечном офисе Робертсона отключили отопление, он простудился, охрип и сиплым голосом давал указания, касающиеся покупки и продажи акций. В качестве своего партнера он пригласил на работу в компанию беззаботного человека по имени Торп Маккензи, но то, что главой компании являлся именно Робертсон, ни у кого не вызывало сомнений. «Когда у нас возникали разногласия, я уступал», — позже вспоминал Маккензи6. Во время своего «правления» в компании Tiger Робертсон жестко контролировал процесс покупки и продажи ценных бумаг, не допуская, чтобы эти обязанности брали на себя управляющие сегментами рынка. Но при решении практически всех остальных вопросов он оставался верен модели Джонса7. Робертсон выбирал акции, открывая длинные и короткие позиции, хеджируя рыночные риски8. Он называл общие тенденции рынка чушью и обещал своим клиентам процветание, которого те смогут достичь благодаря правильному подбору акций9. С ростом своего фонда Робертсон начал подбирать акции по всему миру, а не только в Соединенных Штатах; играя на бирже, он проводил операции с имуществом, валютой и облигациями, поэтому к оригинальному методу Джонса добавилось применение макроинвестирования. Иногда он хеджировал свое положение на рынке с помощью фьючерсов или опционов, то есть использовал приемы, незнакомые Джонсу, но Робертсон настаивал на том, что данные спекулятивные инструменты служили консервативным целям, являясь развитием принципов Джонса10.

За время, прошедшее с основания компании в мае 1980 года до достижения компанией максимального уровня доходов в августе 1998 года, среднегодовой показатель прибыльности Tiger составил 31,7 % после вычетов, показатель годового дохода на вложенный капитал компании составил 12,7 согласно индексу S&P 50011. Сам факт, что за такой период времени подбор акций способен принести такой доход, стал серьезным ударом по гипотезе эффективности рынка. Очевидно, что Альфред Джонс мог разбогатеть, когда его конкуренты, работавшие в зараженных бюрократией трастовых банках, вкладывали только согласно решениям комитета. Очевидно, что Майкл Стейнхардт мог зарабатывать деньги, находясь внутри узкого круга людей, совершающих сделки с крупными пакетами акций, с блоками, и что квонты и следующие за трендом в компании Commodities Corporation всегда опережали своих конкурентов. Очевидно, что даже самоучка Джордж Сорос, обладающий даром провидца, был способен чувствовать поворотные моменты рынка. Но Робертсон никогда не говорил о том, что ему удалось обнаружить слабые места рынков, равно как и о том, что он разработал причудливую количественную стратегию или же проработал какое-либо философское видение рынка. Однажды он изложил свой подход к инвестированию в письме к представителю компании Tiger в Токио Роберту Карру. В этом лишенном эмоций письме Джулиан Робертсон раскрыл секрет своего успеха. Сотрудник компании Tiger должен в агрессивной манере формировать свой портфель, убирая из него успешные предприятия и таким образом освобождая место для еще более успешных компаний; не должен тратить более 5 % капитала на одну позицию; ему также следует научиться переживать трудные времена и ждать, когда удача вновь повернется к нему лицом12. Простая правда заключалась в том, что Большой босс и его помощники — вначале их было всего несколько, затем количество ассистентов возросло до дюжины — всего лишь занимались анализом компаний, валюты, товара и делали ставки на их успех. Они занимались тем, что сторонники теории эффективности рынка считали невозможным.