Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

Попытки объяснить эту аномалию в большинстве случаев заканчивались неудачей. Подобно фондам Джонса, компания Tiger, несомненно, была создана в благоприятный момент, во время зарождения «бычьей» тенденции на фондовом рынке. Пенсионная программа 401 (к) была разработана в 1981 году, через год после открытия компании Робертсона; к тому времени когда компания Робертсона прекратила свое существование, пенсии, начисленные в рамках данной программы, были повсюду, а 75 % активов тех, кто их получал, были вложены в ценные бумаги. В течение достаточно долгого времени рынок рос за счет слияний и поглощений корпораций: к примеру, в период с 1981 по 1988 год почти 1550 американских компаний стали частными и в результате каждой сделки количество акций государственных компаний все более сокращалось, делая эти акции все более ценными. То было хорошее время для человека, инвестирующего в ценные бумаги.

Робертсон, безусловно, наилучшим образом воспользовался этой «золотой жилой». Он инстинктивно почувствовал этот бум корпоративных слияний: в его обязанности специалиста по подбору ценных бумаг входило изучение рыночной цены компании и определение ее действительной стоимости; в ходе этого процесса он часто приобретал акции, которые также оказывались привлекательными для специалистов по поглощению компаний. Например, в 1985 году компания Tiger приобрела компанию Empire Airlines при стоимости одной акции, равной 9 долларам, которая затем была перекуплена корпорацией, предлагавшей 15 долларов за одну акцию этой компании. А когда Tiger купила компанию Aviall, занимающуюся продажей запчастей для самолетов, по цене акций 12,5 доллара за штуку, ее перекупили, предложив 25 долларов за одну акцию13. В конце того года показатель доходов Tiger достиг невероятного значения в 51,4 % после вычетов, и Робертсон сообщил об этом своим инвесторам, отправив им шутливое письмо-предупреждение, в котором было написано: «Короче говоря, если вы не планируете покупать изумруды или бриллианты, не показывайте это письмо своей жене».

Тем не менее было бы неверно предполагать, что Робертсон получил рекордный доход, просто играя на рынке, который демонстрировал тенденцию к росту. Поскольку портфель Робертсона включал в себя короткие позиции, его фонд не мог расти так же стремительно, как рынок, но Робертсону почти всегда удавалось превосходить рыночные показатели14. Некоторые «воспитанники» компании Tiger полагают, что ему удавалось добиваться таких результатов благодаря своему вниманию к небольшим компаниям. Согласно этой теории рыночная стоимость крупной корпорации, такой как, например, United Airlines, вероятнее всего окажется равной действительной стоимости, поскольку аналитики с Уолл-стрит тщательно изучают финансовые отчеты таких компаний, тогда как более мелким компаниям удается избежать пристального внимания. Специалисты компании Tiger действительно занимались поиском небольших компаний, которые менее дотошные инвесторы просто не замечали, но Тигры также зарабатывали деньги и на крупных корпорациях, включая, что самое удивительное, как раз United Airlines. Мы также можем поставить под сомнение теорию об использовании мелких компаний, поскольку сама логика этой теории спорна. Тот факт, что небольшие компании не подвергаются достаточному анализу, еще не означает, что эти компании способны принести легкий доход. Можно с уверенностью утверждать, что большинство инвесторов, скорее всего, никогда не слышали о провинциальной торговой компании или третьесортном банке, но как раз поэтому они и не являются владельцами акций этих предприятий. Когда компания Tiger покупала акции таких компаний, это была покупка у людей, которые знали достаточно для того, чтобы в свое время купить эти акции, но также достаточно для того, чтобы захотеть их продать15.

Успех подбора акций компанией Tiger был некоторым образом связан с тем, что Тигры в отличие от большинства распорядителей фондов никогда не чурались продажи ценных бумаг без покрытия. В начале 1970-х годов почти все фонды, построенные на принципах Джонса, прекратили свое существование, поэтому конкуренция между инвесторами, играющими на понижение, была незначительной. К счастью для Робертсона, анализ, проводимый специалистами с Уолл-стрит, был изначально направлен на соблюдение интересов «быков», то есть людей, играющих на повышение курса акций. Считается, что в начале 1980-х брокеры, работающие в крупных компаниях, на каждую рекомендацию о продаже ценных бумаг давали десять рекомендаций об их покупке16. Ни один аналитик не хотел выдавать письменную рекомендацию о продаже, боясь испортить отношения с компаниями, акциями которых он занимался, особенно потому, что инвестиционные банкиры, работающие в его фирме, мечтали о том, чтобы получить поощрительные выплаты от этих же самых компаний. Поэтому Робертсон звонил аналитикам и просил их рассказать ему о своих соображениях по поводу коротких позиций. «Я знаю, что все вы считаете эти компании своими детьми, поэтому просто назовите мне своего самого нелюбимого ребенка», — уговаривал их Робертсон17.

Робертсон был скептиком, и продажа без покрытия казалась ему естественной. В типичном обращении к своим инвесторам, написанном в июле 1983 года, он жаловался на засилье «быков»: «Средства массовой информации, обычные люди, аналитики, буквально все стали настолько «быкоподобными», что, можно подумать, они стали питаться травой, — писал Робертсон. — В такой ситуации лучшее, что мы можем сделать, — это забраться в дупло и зачерпнуть немного меда». Когда на рынке наступал спад, скептицизм Робертсона приносил свои плоды. Например, в 1984 году индекс S&P 500 вырос всего на 6,3 %, тогда как доход компании Tiger составил 20,2 %; более половины этой прибыли Робертсону принесли короткие позиции18. В следующем году портфельный менеджер Патрик Дафф стал подозревать, что финансовое положение сети гостиниц под названием Prime Motor Inn. было намного хуже, чем можно было полагать, опираясь на данные о счетах компании. Дафф ничего не мог с этим поделать, так как в то время он работал в обычном пенсионном фонде. Но, устроившись в компанию Tiger в 1989 году, он убедил Робертсона продать акции Prime Motor Inn. без покрытия. За год стоимость акций этой компании упала с 28 до 1 доллара за штуку, наглядно продемонстрировав, насколько прибыльной может оказаться продажа без покрытия. В запасе у Робертсона был как раз тот прием, которого недоставало традиционным фондам. «Все мои конкуренты — “чайники”», — сказал он однажды одному из своих партнеров19.

Но неприятие компанией Tiger идей эффективности рынка невозможно объяснить только лишь использованием техники коротких продаж. Большую часть времени Робертсону удавалось «обходить» рынок и без помощи доходов от продаж без покрытия, заставляя нас думать, что он обладал особыми приемами и в той области, в которой, согласно теории, такого понятия, как «особые приемы», не существует: в сфере традиционной покупки акций. Более того, рекорд Робертсона (подобно рекорду Баффета) не был отдельным феноменом. Так же как и Баффет, он входил в состав инвестиционной «деревни» — группы суперзвезд, которые воспитывались на принципах стоимостного инвестирования, разработанных Беном Грэмом, — и Робертсон был предводителем этой «деревни». К примеру, в 2008 году тридцать шесть бывших сотрудников компании Tiger основали несколько фондов под названием Tiger Cubs — «Детеныши тигра», в общей сложности управляющих сотней миллиардов долларов, а Робертсон добавил к этому количеству еще двадцать девять фондов, проведя реструктуризацию своей фирмы в 2000 году20. Этих протеже Робертсона ожидал успех: согласно результатам проверки деятельности «Детенышей тигра», представленным в приложении 1 к этой книге, им удается обходить по показателям не только рынок, но и другие хеджевые фонды. Кроме того, проверка затрагивает период с 2000 по 2008 год, то есть она проводилась через много лет после окончания бума хеджевых фондов, занимающихся покупкой и продажей ценных бумаг, когда множество фондов, которые могли приносить легкий доход в 1980-е, продавая акции без покрытия, канули в лету.

Если бы у нас в распоряжении были достижения одного лишь Робертсона, его можно было бы назвать просто везунчиком, подобно человеку, удачно подбросившему монету. Но множество успешных сделок, совершенных воспитанниками компании Tiger, вряд ли можно списать на везение. Какой бы ни была техника инвестирования, использованная Робертсоном, она оказалась прибыльной и при этом способной приносить прибыль его ученикам.

НАСТОЯЩЕЕ ОБЪЯСНЕНИЕ УСПЕХА РОБЕРТСОНА СТОИТ начать с рассмотрения обновленного варианта инновационных идей, внедренных Альфредом У. Джонсом. Джонс произвел революцию в сфере управления деньгами, платя своим сотрудникам по результатам их работы. Он выплачивал жалование управляющим сегментами рынка, работающим в его компании, пропорционально размеру принесенного ими дохода; он создавал стимул для аналитиков из других компаний, заставляя их делиться с ним своими хорошими идеями, поскольку Джонс следил за приносимой этими аналитиками прибылью и выплачивал им соответствующие комиссионные. Робертсон тоже, фигурально выражаясь, вливал ракетное топливо в вены своих подчиненных, только действовал он по-другому. Для сотрудников его компании были важны не только деньги.

В Робертсоне было что-то такое, что вызывало у людей желание ему угодить. Он гипнотизировал их своим шармом уроженца штата Северная Каролина, льстя им и растягивая слова до тех пор, пока его собеседники не начинали мурлыкать, как сонные котята. «Отли-ично, Боб, — обращался он к молодому подчиненному. — Без вашей отли-ичной помощи я прямо как парализованный». Но, купаясь в лучах внимания Робертсона, его сотрудники не забывали о том, что настроение их босса может резко измениться. «Это еще почему, ты, мелкий тупоголовый диктатор? — мог сказать Робертсон ледяным тоном. — Ты, латиноамериканский диктатор». Каждую пятницу Робертсон собирал своих помощников за длинным столом, чтобы послушать их доклады о результатах работы, полученных за неделю. При этом его эмоции могли быть совершенно противоположными. Выслушав мускулистого аналитика, которому не было и тридцати лет, рассказывающего о его подборке акций, он мог воскликнуть: «Это самая лу-у-учшая идея на свете!» — и на протяжении всего собрания этот молодой «качок» был готов буквально визжать от восторга. «Это самая тупая идея из всех, которые я слышал», — также мог сказать Робертсон, после чего двухметровый мачо с Уолл-стрит съеживался с несчастным видом21.

Работа в компании Tiger была не просто работой. Устройство на работу в компанию Tiger было сродни зачислению в отряд особого назначения. Благодаря командиру вы становились больше, умнее и крепче, чем раньше; командир заставлял вас верить в то, что вы способны «побеждать» рынок год за годом, так как вы стали частью команды, которая перехитрит и обойдет любого соперника. На протяжении примерно десяти лет существования компании Tiger ее командир управлял своим детищем лично, сидя за столом рядом со своими молодыми подчиненными, так, что они могли слышать, как он болтает по телефону или кричит что-то в трубку, впитывая информацию, поступающую из его обширной сети22. Два помощника Робертсона использовали в своей работе пару органайзеров Rolodex, размером почти с колесо от телеги, и если аналитик, работающий в компании, докладывал своему боссу о проведенной им операции по вложению средств, Робертсон вскорости проверял эту идею на трех своих старых друзьях, работавших у него в компании. Аналитик мог сказать: «Я думаю, пора продать акции Boeing». А Робертсон отвечал: «Я знаю одного парня, который занимался в компании Boeing вопросами международного маркетинга». Затем помощники перелистывали страницы своих органайзеров, через несколько минут в устройстве громкой связи раздавался голос бывшего специалиста по международному маркетингу, и Робертсон просил молодого аналитика поговорить с этим специалистом и рассказать ему о своей рекомендации по продаже акций Boeing без покрытия23.