Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

10 ВРАГ — ЭТО МЫ

Годами здание Bank of China в Гонконге было основательным и серьезным: оно олицетворяло гранитную прочность традиционного финансирования. Затем банк сделал себе «подтяжку лица» у американца китайского происхождения, волшебника Ион Минг Пея, и в 1990 году предстал парящим, смелым, головокружительным небоскребом: стройная длинноногая богиня на подиуме гонконгского финансового района. Архитектор объяснял, что его треугольные башни должны были напоминать бамбук, чьи алюминиево-стеклянные побеги заострялись в стремлении к солнечному свету. Но сравнение можно продолжить и дальше, чем предложил Пей. При помощи чудес современного левериджа финансовые организации действительно росли так же быстро, как бамбук, высасывая деньги из растущих мировых фондовых рынков и закачивая их обратно. Но благодаря тому же самому левериджу новые финансовые дворцы были тонкостенными и пустыми внутри. Неожиданный боковой удар мог их опрокинуть.

Любой, кто видел оба здания Bank of China, понимал ироничность выбора места для празднования в сентябре 1997 года. Уверенный молодой хедж-фонд Long-Term Capital Management — совершенный образец нового финансового инжиниринга.

отображенного конструкциями Пея — для своей вечеринки выбрал художественную галерею, располагавшуюся в старом основательном здании. В южном и западном направлениях лежали Индонезия и Таиланд, сражавшиеся с валютными кризисами; уютно устроившись в отеле неподалеку, премьер-министр Малайзии вел свою кампанию против спекулянтов. Но казалось, что Long-Term Capital Management не задет штормом в регионе. Его небольшая команда экономистов заработала потрясающие 2,1 миллиарда долларов в прибылях за предыдущий год; и его магическая формула, казалось, работала, невзирая на суматоху в Азии1. Престиж и знаменитость фонда отражались в списке приглашенных гостей, включающем команду ведущих боссов частного сектора и государственных финансистов, которые приехали в город для ежегодного собрания, устраиваемого МВФ и Международным банком. Когда шампанское было выпито, экономисты вернулись в свои гостиницы и обнаружили факс первой страницы Wall Street Journal. Там, в верхней части страницы, газета информировала о решении вернуть две пятые капитала их фондов, то есть 2,7 миллиарда долларов, внешним инвесторам. В новом мире стремительно повышающегося заемного капитала Long-Term Capital не нуждался в таком количестве клиентской наличности. Наращивая займы, фонд мог поддерживать свой возвышающийся портфель на более тонком фундаменте. Он мог быть амбициозным и стройным, как создание Ион Минг Пея2.

Основатель Long-Term Capital Management Джон Меривезер когда-то был одним из первых ответственных сотрудников на Уолл-стрит, которые разглядели потенциал финансового инжиниринга. Будучи восходящей звездой Salomon Brothers в середине 1980-х годов, он хотел преобразовать небольшую трейдинговую группу, которой управлял, в «почти университетское сообщество»3. Меривезер планировал нанять молодых звезд, получавших ученые степени, и поощрять их прогрессивные исследования; они должны были посещать финансовые факультеты и ездить на академические конференции. Он пригласил Эрика Розенфельда, профессора Гарвардской школы бизнеса, затем Лари Хилибранда, имевшего не одну, а две ученые степени Массачусетского технологического института. К 1990 году команда Меривезера включала Роберта Мертона и Майрона Шоулза, которые затем получили Нобелевскую премию за новаторство в опционном ценообразовании.

В середине 1980-х большинство партнеров Salomon не имели высшего образования, не говоря об ученых степенях4. Воплощением трейдинговой культуры фирмы был Крейг Коатс-младший — высокий, харизматичный мужчина, которого многие считали прототипом героя книги Тома Вулфа «Костры амбиций». Коатс управлял трейдингом государственных облигаций в Salomon традиционным способом: пока профессора Меривезера спорили о том, выходили ли отношения между двумя облигациями за нормальные рамки, или о том, замедлится ли изменчивость цен на облигации, главным инструментом Коатса была твердая уверенность в собственных инстинктах. Но очень скоро превосходство профессоров Меривезера стало очевидным. К концу 1980-х годов небольшой «факультет» приносил 90 % прибыли Salomon. Коатс ушел из Salomon Brothers после крупных трейдинговых потерь; Меривезер, в свою очередь, получил повышение и был выдвинут на должность вице-председателя. Количественная точность восторжествовала. Это был конец антиинтеллектуализма на Уолл-стрит5.

Тем не менее в этой победе была одна проблема. Если отдел Меривезера в 100 человек мог производить десятки миллионов долларов, зачем были нужны остальные шесть тысяч сотрудников Salomon? Помощники Меривезера жаловались, что плоды их мастерства распределялись по не заслуживающим того углам фирмы. Лари Хилибранд, обладатель двух степеней МТИ, выступал за прикрытие лавочки внутреннего ресторанного обслуживания, поддерживаемого Salomon к радости своих инвестиционных банкиров, и даже предлагал полностью закрыть инвестиционно-банковский отдел. В конце концов эти настроения вылились в секретную сделку: для удовлетворения продвинутых ученых верхушка Salomon выделила им фиксированные 15 % от прибылей их группы. Обеспечением гарантированной поощрительной премии Меривезер создал хедж-фонд в стенах банка. Создание хедж-фонда вместо банка было для него шагом в сторону.

Событие, вынудившее его на этот дополнительный шаг, от него не зависело. В 1991 году скандал с казначейскими облигациями, опозоривший Майкла Стейнхардта и Брюса Ковнера, запустил сильнейший кризис Salomon Brothers. Торгующий для фирмы государственными облигациями Пол Мозер постоянно жульничал на аукционах; Меривезер, ответственный за контроль Мозера, ушел из фирмы и заплатил штраф в 50 тысяч долларов, наложенный Комиссией по ценным бумагам и биржам6. Поискав новое место работы, Меривезер пришел к выводу, что нужно начать свое дело. Он решил собрать свою команду продвинутых ученых и сделать это без лишних капканов, характерных для крупного банка: для маркетинга, клиринга, урегулирования споров и операционной деятельности специалисты будут привлекаться со стороны, и не будет необходимости распределять прибыли от трейдинга, осуществляемого профессорами, по не заслуживающим того операционным отделам. Меривезеру представлялось, что он изобретает новый вид финансовой организации для новой эры. Мир, в котором маленькое братство академиков может заработать больше, чем крупный банк, нуждался в свежей структуре. Он нуждался в «Salomon без ерунды»7.

В ФЕВРАЛЕ 1994 ГОДА МЕРИВЕЗЕР ОСНОВАЛ LONG-TERM Capital Management. Он увел с собой Эрика Розенфельда, Лари Хилибранда, Роберта Мертона и Майрона Шоулза: всего восемь членов его мозгового треста в Salomon объединились для создания компании. Профессора сняли офис по адресу: 60 °Cтимбот Роуд в Гринвич, Коннектикут, в том же четырехэтажном здании с видом на пролив Лонг-Айленд, куда недавно переехал Пол Тюдор Джонс. Вместо нью-йоркских пиджаков и галстуков, они приходили на работу в поло и легких летних брюках. Иногда в обеденное время кто-нибудь замечал, что в проливе плещется сайда, и команда азартных специалистов по количественному анализу вооружалась удочками и бежала ловить рыбу.

Оголенный до основания подход Long-Term Capital к фондовому рынку напоминал инновации A. W. Jones8. Так же как менеджер A. W. Jones мог купить акции Ford и продать акции Chrysler без покрытия, веря в превосходство управления Ford, так и команда Меривезера покупала одни облигации и делала короткую продажу аналогичных акций, веря в то, что денежный поток от первых будет более обещающим. Хеджирование рыночных рисков лучше работало с облигациями, чем с акционерными капиталами. Менеджер A. W. Jones — или специалист по выбору краткосрочных и долгосрочных акций из Tiger Джулиана Робертсона — мог бы решить, что менеджеры Ford лучше менеджеров Chrysler, но это было просто мнение. Оно включало оценку характеров менеджеров, принятие в расчет дизайнов их новых автомобилей, сбор слухов о боевом духе их команд по продажам. Но у инвестирования в облигации были совсем другие правила: существовал заем, процентная ставка и обещание погасить задолженность к определенной дате. Аналитик по облигациям мог найти вам две ценные бумаги, почти неразличимые между собой. У них был один издатель, один год выплаты, и юридические документы, описывающие права инвестора, были совершенно идентичны. Если одна из этих облигаций торговалась дешевле другой, можно было купить более дешевую и уйти «в короткую» по ее переоцененной паре. Это был уже арбитраж, а не простое инвестирование, и он обещал практически верные прибыли.

Основная торговля LTCM началась с факта, что недавно выпущенные казначейские облигации, известные как «последние» (on-the-run) казначейские облигации, покупались и продавались чрезвычайно часто. Трейдеры, ценившие эту ликвидность, были готовы заплатить за них больше, чем за чуть «старшие», менее часто торгуемые (off-the-run) казначейские облигации. Но за время жизни облигаций разница исчезала; дивиденды по тридцатилетней облигации и по облигации, возрастом в двадцать девять с половиной лет были обречены сравняться к тому времени, когда они достигали своих сроков по выплате. Команда Меривезера могла просто продать переоцененные новые облигации, купить более дешевые старые и терпеливо ждать неизбежного сближения. В обычное время, по общему признанию, прибылей от этой стратегии хватило бы только на погашение издержек по транзакции. Но когда рынок паниковал, ликвидное вознаграждение могло сильно вырасти: пугливые трейдеры хотели иметь облигации, которые они смогут продать в спешке, и они были готовы платить за такую привилегию. Люди Меривезера дожидались таких моментов паники и приводили в действие сделку на сближение. Лари Хилибранд, партнер LTCM, который выступил против замысловатого кейтеринга Salomon, сравнивал рынки с пружинкой слинки. Они всегда пружинили обратно. Вам нужно было лишь подождать, пока паника утихнет.

Другая классическая торговля Меривезера касалась итальянского рынка облигаций9. Обременительные итальянские налоговые правила отпугивали иностранцев от инвестирования в рынок облигаций страны. В результате спрос был низким, и облигации можно было купить по дешевке. Иностранец, разобравшийся в том, как обойти налоговые препятствия, мог приобрести облигации и получать прибыль, скажем, в десять процентов. Затем он мог хеджировать свою позицию, заняв лиры на международном денежном рынке примерно под 9 %, положив в карман разницу в один процент. И решение налоговой проблемы пряталось у всех на виду. Фокус был в том, чтобы войти в партнерство с банком, необремененным налоговым вопросом, поскольку он был зарегистрирован в Италии10. Начав работу еще в Salomon Brothers и продолжив в свои первые годы в LTCM, команда Меривезера принялась за итальянское направление с энтузиазмом, конкурентов которому на Уолл-стрит не было. За первые два года торговли LTCM Италия внесла около 600 миллионов долларов в 1,6-миллиардный доход фирмы11.

LTCM был не единственным игроком, направившимся в Италию. За ним последовали другие банки и хедж-фонды. Тем временем итальянское правительство избавилось от налогового препятствия. Но как только первоначальная торговля перестала быть доходной, LTCM начал развлекаться в других уголках итальянского рынка. Мелкие итальянские инвесторы вбухивали свои сбережения в определенный тип государственных облигаций, которые продавали им расположенные по соседству банки. Из-за этой группы попавших в капкан покупателей рассматриваемые облигации были явно переоценены. Long-Term осуществлял короткие продажи этих облигаций и затем использовал собранные от продаж средства на покупку на лиры облигаций, имеющих более высокие процентные ставки, как обычно положив разницу в карман12. Более того, итальянские вкладчики постепенно осознавали привлекательность взаимных фондов и переключали свои деньги на это направление с прямого приобретения облигаций. В результате спрос на облигации, которые прошортировал LTCM, пошел вниз, добавив к его прибылям.