Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

LTCM также придавал большое значение родственному риску, который много обсуждался в последующие годы, — риск, затрагивающий больше ликвидность фонда, чем его платежеспособность. Торги фонда часто вовлекали приобретение неликвидных инструментов и хеджирование их более ликвидными. Например, старые казначейские облигации были дешевы именно потому, что были менее ликвидны, чем последние облигации. Покупая неликвидные ценные бумаги на многочисленных рынках, Long-Term подвергал себя определенному риску: во время паники премия за ликвидность повысится повсюду и кажущиеся несвязанными ставки потеряют деньги одновременно. Именно в такой момент брокеры могут вывести кредит из LTCM, что вынудит фонд ликвидировать свои позиции в худших из возможных обстоятельств. Инвесторы также могут изъять капитал, подлив масла в огонь продаж. Корректирующая сила арбитража может оказаться эквивалентом станции «Скорой помощи», расположенной слишком далеко. Даже если рынки в конце вернутся к равновесию, LTCM может до этого не дожить.

Меривезер с партнерами очень серьезно относились к этому риску ликвидности. Их фонд был назван Long-Term Capital Management («Долгосрочное управление капиталом») не случайно: только в долгосрочной перспективе можно было надеяться на возвращение рынков к их эффективному уровню. Следовательно, LTCM нуждался в такой структуре капитала, которая защитила бы его от катастрофы пожарных продаж. Поэтому, вместо того чтобы следовать обычной практике среди хедж-фондов и занимать деньги у брокеров на короткий срок, Меривезер делал хоть что-то, чтобы обеспечить долгосрочные займы и специальные линии кредитов, к которым он мог бы обратиться в кризис21. Движимый той же логикой, Long-Term расстался с привычной для хедж-фондов практикой позволять инвесторам выводить капитал ежемесячно или ежеквартально. Вместо этого фонд настоял на трехлетнем вложении, позже перейдя к политике, позволяющей инвесторам ежегодно выводить одну треть их доли22.

В свете провала LTCM было легко забыть об этих многочисленных мерах предосторожности. Меривезера с партнерами стали считать жертвами безрассудной веры в свои модели, что подкрепляло мнение о том, что некоторые скромные дополнения предосторожностей могут предотвратить похожие беды. Но правда была и сложнее, и тяжелее. Управление рисками LTCM было более продуманным и изощренным, чем воображали критики, и уроки, извлеченные из его краха, включали несколько предписаний, которые сам LTCM уже претворил в жизнь. За время последовавшего десятилетия раздавались призывы дополнить расчеты ценности по рискам стресс-тестами — LTCM так уже делал. Были призывы к финансовым организациям уделять особое внимание рискам ликвидности — LTCM так уже делал. И все же LTCM потерпел крах не потому, что его подход к вычислению рисков был упрощенным, а потому, что произвести расчеты правильно очень трудно. Чтобы протестировать портфель на устойчивость к стрессу, нужно осмыслить все немыслимые удары, которые могут возникнуть; чтобы вычислить ценность по риску и риски ликвидности для фонда, нужно оценить корреляции среди различных позиций и догадаться, как они могут измениться в экстремальных условиях.

Истинным уроком из провала LTCM было не то, что его подход к риску был слишком простым, а то, что все попытки быть точным, когда дело касается риска, неизбежно хрупки.

ВСКОРЕ ПОСЛЕ КИТАЙСКОЙ ВЕЧЕРИНКИ В ОКТЯБРЕ 1997 года Мертон и Шоулз получили известия о том, что им вручат Нобелевскую премию по экономике. Награда воспринялась как подтверждение победы нового финансирования: изобретателей модели оценки опциона благодарили за закладку краеугольного камня современных рынков. Создав формулу ценовой оценки риска, нобелевские лауреаты позволили ее нарезать, упаковать и распродать. Страх финансовых потерь, веками являвшийся тормозом человеческой деятельности, был укрощен уравнением. Хедж-фонд Мертона и Шоулза — Long-Term Capital Management — чествовался как выдающееся воплощение видения профессоров. Рассчитывая риск потерь, Long-Term мог оставить себе только тот капитал, в котором нуждался, и не более того, превращая мельчайшие ценовые аномалии в сказочные прибыли.

И все же, пока ученые наслаждались триумфом, Long-Term достиг судьбоносного перекрестка дорог. В далеких 1980-х Меривезер и его профессора считались выскочками на Уолл-стрит: 10 лет спустя почти все инвестиционные банки держали арбитражные отделы фиксированного дохода, конкурирующие с ними напрямую23. В первой половине 1997 года прибыли LTCM начали снижаться, и партнеры занялись самокритичным анализом. Одним из ответов на сократившиеся возможности было сокращение фонда через возврат денег инвесторам. Но LTCM не был готов сократиться настолько, чтобы опустить руки. Чтобы денежная машина продолжала работать, Меривезер с командой замахнулся на вложения в акционерные капиталы.

Изначально являясь фондом облигаций, до 1997 года с акциями LTCM работал лишь на любительском уровне, но в принципе фирма могла считать, что обладает достаточным мастерством, чтобы справиться с новой сферой. Фонд не ставил себе целью выбирать акции или выносить суждения о компаниях: этим занимался Джулиан Робертсон и его «тигры». Фирма планировала находить сделки с математической ясностью облигаций — сделки, вовлекающие две почти идентичные ценные бумаги, которые ценились по-разному, или сделки, в которых нормальные отношения между различными ценами дали сбой, предположительно временно. Самым простым примером были акции, торговавшиеся на двух рынках одновременно. Фаворитом Long-Term был Royal Dutch/Shell, которым владели две листинговые компании: голландская Royal Dutch Petroleum и британская Shell Transport. Голландские и британские акции заявляли права на одни и те же потоки доходов, но британские торговались дешевле голландских. Как и разрыв между ценами на старые и последние облигации, этот разрыв казался иррациональным. Покупая дешевые британские акции и продавая без покрытия дорогие голландские, Long-Term мог получить больше дивидендов, чем выплаты по обязательствам от срочных сделок при игре на понижение. А поскольку он был хеджирован, фонду было не важно, росла и падала цена акций Royal Dutch/Shell. Меривезер с партнерами ухватились за эту возможность и отыграли ее в крупных размерах. Многим игрокам на Уолл-стрит казалось, что профессора из Гринвича начали переигрывать сами себя24.

Самым крупным рискованным предприятием LTCM, связанным с акционерными капиталами, была ставка на устойчивость рынков — стратегия, побудившая Morgan Stanley назвать фирму «центральным банком непостоянства»25. Это было типично для «факультета» Меривезера: вместо того чтобы гадать, в каком направлении может двинуться рынок, профессора делали ставку, насколько он продвинется, вне зависимости от направления. Весной 1997 года LTCM заметил, что нервные инвесторы платили щедрую премию, чтобы подстраховаться от резких движений в акциях: некоторые брали колл-опционы, предполагая, что рынок может оживиться; другие брали пут-опционы в попытке компенсировать риск внезапного обвала цен. В результате пятилетние опционы на S&P 500 продавались по цене, подразумевавшей, что индекс будет колебаться в пределах 19 % в год, что было намного больше, чем те 10–13 %, которые были типичны в 1990-х годах. Верные своему необычному подходу, Меривезер с партнерами увидели шанс выступить балансирами иррациональной паники. Они продавали и колл-опционы, и пут-опционы, собирая премии с верой в то, что им не придется платить покупателям. Пока изменчивость колебалась в обычных рамках, эта ставка не могла обернуться против фонда.

Даже зарабатывая на этих ставках, партнеры оставались сосредоточены на своих принципах предусмотрительности. Их расчеты ценности по риску говорили, что большее, что они потеряют в 99 из 100 торговых дней, — это 116 миллионов долларов, а самое большее, что они могут потерять за 21 торговый день, — это 532 миллиона долларов. Шансы потерять все стремились к нулю: за свой самый худший месяц фонд потерял всего

2,9 %, и расчеты говорили о том, что событие, способное выбить его из бизнеса, происходит раз в 1024 случаях. Для большей уверенности эти расчеты были основаны на исторических ценах, но история может оказаться ложным другом. На совещании по рискам, проводившемся в Гринвиче дважды в неделю, партнеры выдумывали всевозможные неожиданности, которые их могли подстерегать. Они разыгрывали результаты обвала на Уолл-стрит или последствия японского землетрясения. «Нам казалось, что мы были очень консервативны», — позже скажет Розенфельд26.

Первый знак того, что они были недостаточно консервативными, появился в мае 1998 года. Помощь МВФ Индонезии сорвалась, и режим Сухарто пал. Проблемы в Восточной Азии перелились в Японию, переживающую рецессию — спад производительности два квартала подряд — впервые после 1974 года. Российские власти были вынуждены утроить процентные ставки, чтобы остановить массовый выход капитала, и нестабильность индексов акций по всему миру резко усилилась. Инвесторы отреагировали на это так, как делали обычно. Они все ударились в самое надежное инвестирование, какое могли найти, — американские государственные облигации, — отправив прибыль по 30-летним казначейским бумагам к самой нижней точке с момента первого выпуска в 1977 году. Другими словами, они запаниковали.

Для LTCM в этом не было ничего хорошего. Если сделки фонда и имели общее условие, оно было в том, что холодные головы окажутся в большинстве: иррациональную панику скорректирует рациональный спокойный арбитраж. До майско-июньской суматохи LTCM имел позиции по срочным сделкам при игре на понижение казначейских облигаций и на повышение «своповой ставки», выплачиваемой инвесторам денежного рынка, веря в то, что ненормально огромная разница между надежными казначейскими облигациями и рискованными рыночными инструментами отражает временное неприятие риска. Но усиливающийся мировой экономический кризис создал экстремальную форму неприятия риска, что способствовало увеличению спреда между казначейскими облигациями и более рисковыми инструментами и страшно ранило LTCM. Также LTCM ставил против нестабильности акций настолько агрессивно, что увеличение всего на один-единственный процент стоило фонду 40 миллионов долларов, а теперь ожидаемая нестабильность индекса S&P 500 подскочила с 19 % на 1 мая до 26 % на середину июня. Из-за провала всех этих ставок фонд потерял 6 % в мае и еще 10 % в июне, что было намного больше предсказанного расчетами ценности по риску27. Партнеры Long-Term отменили отпуска и принялись обсуждать, не дала ли сбой какая-либо из фундаментальных основ. Но в июле фонд выправился. Партнеры слегка укоротили свои позиции и расслабились, выбросив произошедшее из головы, как случайное невезение28.

В ПОНЕДЕЛЬНИК 17 АВГУСТА РОССИЯ ПОРАЗИЛА МИР дефолтом своих внешних долговых выплат. В отличие от Сороса и Дракенмиллера, Long-Term не был столь открытым по отношению к рискам в России, но скоро стало ясно, что косвенные эффекты будут ужасающими. Дефолт в России привел к банкротству хедж-фонда с подходящим названием High-Risk Opportunities («Возможности высокого риска»), что, в свою очередь, явилось угрозой целому ряду финансовых фирм, которым High-Risk Opportunities был должен деньги. К пятнице 21 августа пошли слухи о возможности банкротства Lehman Brothers, и паника зашла на второй круг. Еще ужаснее, чем в мае и июне, надежные государственные ценные бумаги выросли в цене, а все даже отдаленно рискованное в цене упало. Ставка Long-Term на спокойствие в мире оглушительно лопнула. Long-Term ставил на сближение курсов американских казначейских облигаций и свопов, но разница, которая обычно ежедневно двигалась меньше чем на базовый пункт, расширилась на невероятные восемь базовых пунктов29. У Long-Term была похожая ставка в Великобритании; опять же спред между британскими государственными облигациями и рыночными курсами резко вырос. На зарождающихся рынках LTCM построил, по сути, такую же сделку: фонд делал короткие продажи относительно стабильных облигаций и приобретал рискованные, и снова серьезно потерял. К концу той пятницы Long-Term в общем лишился 550 миллионов долларов, или 15 % своего капитала30.