Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

Меривезер с партнерами по всему миру искали подобные возможности. Они выискивали вероятные сближения цен во всех видах вариаций: между разными облигациями с одной датой платежа, между облигацией и фьючерсным контрактом, на ней основанном, между казначейскими облигациями и облигациями, подкрепленными ипотекой, или между облигациями в разных валютах13. Общей темой было то, что рыночные аномалии возникают тогда, когда поведение инвесторов деформируется либо налоговыми правилами, государственными требованиями, либо специфическими нуждами крупных финансовых организаций. Французские страховые компании, например, нуждались в приобретении французских государственных облигаций определенной даты выплаты не потому, что они считали их выгодной сделкой, а потому, что им нужны были активы, сочетающиеся с датами выплат их обещаний застрахованным клиентам. Похожим образом в октябре 1996 года Федеральная резервная система вынудила американские банки выпустить большое количество облигаций с последующим свопом выплат по ним с плавающей процентной ставкой; эти выпуски подавили фиксированную ставку, доступную на своповых рынках. В каждом из этих случаев LTCM занимал противоположную позицию, эффективно торгуя против тех, кто покупал или продавал подобные облигации. Являясь гибким игроком, способным отражать резкие действия игроков негибких, Long-Term обеспечивал рынки ликвидностью. Французские страховщики и американские банки выполняли свои институциональные обязанности по лучшей цене, чем они могли бы в противном случае. А сам LTCM имел замечательные прибыли.

Успех Long-Term Capital Management показал, насколько доходной была игра. Даже после вычета 2 % за управление и внушительных 25 % поощрительного сбора LTCM вернул 19,9 % за 10 месяцев торговли в 1994 году, 42,8 % в 1995-м и 40,8 % в следующем. Более того, фирма добивалась таких доходов без привязки к рынкам: заработки от торгов сближения не шли в сравнение ни с какими индексами акций или облигаций. Неудивительно, что у LTCM не возникало трудностей с увеличением капитала. К своему офису в Гринвиче фирма добавила бюро в Лондоне и Токио; начав деятельность со стройным штатом в 41 человек, к моменту вечеринки в здании Bank of China осенью 1997 года Long-Term насчитывал 165 сотрудников14. Эрик Розенфельд, которого Меривезер выдернул из Гарварда всего десятилетие назад, обзавелся винным погребом на 10 тысяч бутылок, привозимых непосредственно из Франции. Партнер LTCM по имени Грег Хоукинс держал чистокровных лошадей15. Сам Меривезер купил Вотервилль — прекраснейшие поля для гольфа в графстве Керри, в Ирландии, куда он приглашал других «тяжеловесов» Уолл-стрит для укрепления деловых отношений. «Все были влюблены в их интеллект, — вспоминает специалист по продажам из Merrill Lynch, — это был как внутренний круг Кеннеди, как Камелот! Самые лучшие и самые умные»10.

Конечно, через год после китайской вечеринки LTCM лопнул. Не в первый раз новомодное финансирование оказалось хрупким, с большими и непонятными рисками для всей мировой экономики.

В СВОЕМ БЕСТСЕЛЛЕРЕ О КОРОТКОЙ ЖИЗНИ LONG-TERM Capital Management Роджер Лоуэнстайн описывает кончину фонда как наказание за тщеславие. Оно, конечно, так и есть, но нельзя сказать, что фирма не осознавала своих рисков. Меривезер с партнерами не играли бездумно в рулетку с ДДЛ — высокомерное сокращение Уолл-стрит для «денег других людей». Наоборот, большинство ее партнеров год за годом вкладывали почти все свои заработки в бизнес, и, вернув 2,7 миллиарда долларов внешнего капитала осенью 1997 года, они добились того, что почти треть оставшихся средств состояла из их собственных сбережений. В отличие от многих финансистов, сокращающих свои организации до полного краха, у партнеров Long-Term Capital были все мотивы, чтобы быть осмотрительными.

Правда, что LTCM оперировал экстремально большим заемным капиталом. Действительно, леверидж составлял саму суть компании: ценовые аномалии, которые она находила, были слишком малы, чтобы что-то стоить без умножителя одолженных денег. В 1995 году, например, доходы Long-Term по активам составили скромные 2,45 %, но леверидж трансформировал незначительный доход по активам в потрясающую прибыль по капиталу — 2,45 % превратились в 42,8 %. По мнению Меривезера, леверидж был безопасным, поскольку LTCM хеджировал почти все риски в своих торгах. Вскоре после открытия, например, фирма создала позиций на 2 миллиарда долларов в последних (on-the-run) и в старых (off-the-run) казначейских облигациях. Для фонда в 1 миллиард долларов это могло показаться очень рискованным, но команда Меривезера подсчитала, что ставка на сближение цен была на одну двадцать пятую рискованнее, чем если приобрести любую из облигаций в отдельности. Позиции на 2 миллиарда были эквивалентны позициям на 80 миллионов для нехеджированного инвестора.

LTCM был одним из первых хедж-фондов, которые измеряли свои риски математически17. Макротрейдеры, такие как Дракенмиллер, держали открытость рискам в голове; они обладали чувством того, насколько рынок может качнуться и сколько они могут потерять на любой из ведущих позиций. Long-Term использовал технологию, разработанную в 1980-х годах и известную как «ценность по риску», которая являлась, по сути, формализацией умозаключений макротрейдеров. LTCM прорабатывал изменчивость каждой позиции, затем переводил цифры в долларовый эквивалент, который можно было потерять в нормальных обстоятельствах. Например, Long-Term мог купить одни итальянские облигации и шортировать другие, ставя на то, что разница между ними сравняется; изучив историю этих торгов, можно обнаружить, что в 99 днях из 100 худшее, что могло случиться, — это увеличение разницы на 10 базовых пунктов18. Если сделка была такой, что расширение на один базовый пункт стоило LTCM 10 миллионов долларов, потери фонда от скачка на 10 базовых пунктов составляли 100 миллионов долларов.

Меривезер с партнерами проводил расчеты ценности по риску для каждой позиции в фонде, затем добавлял каждую потенциальную потерю в общую копилку для всего портфеля. Фокус состоял в том, чтобы оценить корреляции среди различных сделок. Например, две позиции, которые идеально коррелировали, требовали открытого добавления рисков — если вы рисковали 100 миллионами долларов в облигациях штата Калифорния и 100 миллионами долларов в облигациях штата Нью-Йорк и обе облигации шли в ногу, ваш общий риск составлял 200 миллионов долларов. Но если две позиции не имели связи, падение в одной иногда было бы смягчено подъемом в другой, и комбинированный риск был бы меньшим. Например, если вы рисковали 100 миллионами на сближении, затрагивающем ставки по ипотечным досрочным погашениям, и еще 100 миллионами на чем-то совершенно с этим не связанным, таким как итальянские розничные облигации, ваша общая открытость риску составила бы 100 миллионов долларов, умноженных на квадратный корень числа позиций, — в данном случае 141 миллион долларов. Чем больше вы добавляли в портфель независимых сделок, тем сильнее снижался риск. Третья не связанная позиция добавила бы риска всего на 32 миллиона долларов, даже если сама по себе она грозила бы потерями в 100 миллионов долларов19. Пятая независимая позиция добавила бы в портфель риска на 24 миллиона; десятая — всего на 16 миллионов долларов и т. д. Через волшебство диверсификации риск можно было заставить исчезнуть совсем. Сделки, казавшиеся остальным полным безумием с точки зрения риска и дохода, могли быть высокоприбыльными для Меривезера и его партнеров.

Десять лет спустя, когда лопнул кредитный пузырь 2007–2009 годов, расчеты ценности по риску вышли из моды. Уоррен Баффет предостерег друзей-финансистов, что нужно «бояться данайцев, формулы приносящих». Тем не менее система измерения Меривезера явилась улучшенной альтернативой традиционному коэффициенту заемного капитала как способу расчета рисков. Традиционный коэффициент не мог применяться для свопов и опционов, хотя они и могли быть огромным источником рисков для портфеля. Он не находил различий между хеджированными и нехеджированными ставками, и упомянутая «аутрайт»-ставка на итальянские облигации рассматривалась бы им как не более рискованная, чем долгосрочно-краткосрочная ставка на сближении двух похожих облигаций. Более глубоко традиционный коэффициент заемного капитала сравнивал капитал с активами, тогда как ценность по риску сравнивала капитал с потенциальными потерями. Не было сомнения, что LTCM выбрал более актуальный способ расчета: сам смысл капитала заключался в том, чтобы служить подушкой против потерь, поэтому именно размер потенциальных потерь определял адекватность капитала фонда20. Немного преувеличив, можно сопоставить традиционный подход сравнения капитала с активами с измерением численности Вооруженных сил США в привязке к числу иностранцев на планете. Немыслимо, чтобы все иностранцы разом напали на Соединенные Штаты, также практически невероятно было то, что все активы LTCM потеряют ценность одновременно.

Существовали очевидные недостатки расчета ценности по риску, но мозговой трест LTCM знал о большинстве из них. Например, он хорошо знал, что модели предсказывают наибольшие потери, которые могут случиться в 99 из 100 дней; по определению, некоторые дни окажутся хуже. Но интуиция финансовых экономик подсказывает, что рынки имеют тенденцию к самостоятельной коррекции, поэтому LTCM был уверен, что период необычных потерь сменится компенсаторными прибылями портфеля. Если нормальные ценовые отношения ломались, ударяя по LTCM крупными потерями, другие специалисты арбитража могли увидеть в этом прибыльную возможность инвестирования: их покупки вернули бы цены к прежнему уровню, и портфель LTCM выправился бы обратно. В последующие годы критики высмеивали расчеты ценности по рискам за игнорирование худшего дня в сотне, сравнивая его с автомобильными подушками безопасности, сконструированными срабатывать все время, за исключением столкновения. Но благодаря корректирующей силе арбитража игнорирование худшего дня в сотне было менее безрассудным, чем казалось. Плохой день для Long-Term сменялся лучшим. Рынок всегда имел тенденцию пружинить обратно. Это был тот самый эффект пружинки-слинки, о котором говорил Лари Хилибранд.

Конечно, тенденция самостоятельной корректировки была только тенденцией. Экстремальное событие могло вытеснить цены из привычных рамок на долгое время или даже навсегда. Модели LTCM вряд ли могли предсказать такие удары: как и все другие модели, они базировались на архивных данных, поэтому не могли предугадывать экстраординарные события, которые, по определению, прецедентов не имели. Но партнеры LTCM тоже видели эту ахиллесову пяту. Они пытались компенсировать дефицит воображения своих моделей, проводя мозговые штурмы по потенциальным сюрпризам, которые могли бы опрокинуть их вычисления. Например, они могли понимать, что их торги по облигациям рискуют пойти наперекосяк, если запланированный Европейский валютный союз сойдет с рельсов, и хотя крушение было весьма маловероятно, LTCM не собирался сбрасывать его со счетов. Так, партнеры периодически тестировали свой портфель на стрессы, чтобы посмотреть, как он будет работать, если валютный союз лопнет. Если они обнаруживали, что возможные потери могут грозить выживанию фонда, то срезали свои позиции.