Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

14 ПРЕДЧУВСТВИЕ КРИЗИСА

В середине 2000-х годов размах и постоянство успеха хедж-фондов постепенно изменяли структуру отрасли. Казалось, что первое поколение хедж-фондов-титанов было ведомо выдающимися гениями, чьи бросающиеся в глаза прибыли были скорее удачей, и повторить их было определенно невозможно. Но к 2005 году уже никто не оспаривал исключительность хедж-фондов: их количество перевалило за восемь тысяч, а обширные исторические данные по фондам не давали шанса списать их завидные доходы на счет фортуны. Понемногу прежние разговоры об удаче и гениальности стихли, и в моду вошло новое выражение: на конференциях по хедж-фондам, проходивших от Феникса до Монако, принимающие консультанты и гуру твердили о научном продукте под названием «альфа». Замечательной особенностью «альфы» было то, что этот феномен можно было объяснить. Такие стратегии, как арбитраж по поглощениям, применяемый Томом Стейером, или статистические арбитражные сделки, применяемые в D. Е. Show, давали прибыли, которые не шли «в ногу» с рынком и сильно их перевешивали, но которые профессионалы могли понять, повторить и поставить на поток. Так наступила эра поточного производства. Инновации и вдохновение уступили дорогу новому типу альфа-фабрик.

Эту трансформацию можно проследить во всей отрасли хеджевого инвестирования. К началу 2000-х годов уже не существовало сомнений, что выборка обыкновенных акций для длинных и коротких позиций, практикуемая компанией Tiger Джулиана Робертсона, могла давать прибыли выше, чем в среднем по рынку. Нужно было не столько изобрести стратегию, сколько успешно ее применить. Появились десятки компаний, напоминающих Tiger, многие из которых возглавлялись людьми, раньше на Tiger работавшими. Развилась целая отрасль хедж-консультантов и фондов, готовых разместить капитал в самых многообещающих из них. Самым крупным спонсором клонов Робертсона был сам Робертсон. После закрытия Tiger в 2000 году он перепрофилировал офисы в инкубатор для «семян» Tiger, которые управляли его деньгами, обогащались от его коучинга, и использовали престиж связи с великим человеком, чтобы привлекать капитал со стороны. В прежней модели Tiger Робертсон сам контролировал все обращения с крупными инвестициями, но теперь он позволил своим протеже ставить собственные шоу. Он переключился с изобретения инвестиционной технологии на выдачу франшиз на нее. Этот переход обеспечил красочную карьеру Робертсона доходной финальной главой. К 2006 году заново воссозданный инвестиционный комплекс Tiger управлял 16 миллиардами долларов. Его владения на Парк-авеню еще никогда не были такими обширными.

Чистейшим воплощением нового фабричного шика был так называемый мультистратегический хедж-фонд. Вместо того чтобы достигать преимущества в определенном стиле инвестирования, мультистратегический фонд начинал с того принципа, что преимущество можно развить в любом стиле. Нужно лишь нанять правильных людей. Подобно фармацевтическому гиганту, высасывающему идеи из университетских исследователей и стартапов биотехнологий, мультистратегические фабрики собирали многочисленные альфа-генерирующие стратегии под одной крышей, смешивая их для диверсификации рисков и затем переключая распределение капитала от стратегии к стратегии в зависимости от условий рынка. Фабрики говорили мало об изобретениях, зато много — о процессе: они рассматривали хедж-фонды скорее как финансовый продукт, нежели как средство продвижения финансовой изобретательности. Расположенный в Чикаго хедж-фонд Citadel возник как первый представитель мультистратегического образа мышления: его целью, по словам исполнительного директора, было «понять, можем ли мы превратить процесс инвестирования в производство виджетов»1. Кен Гриффин, босс Citadel тридцати с небольшим лет, читал очень много текстов по управлению. Его подчиненные украдкой посматривали на заваленный томами стол начальника, чтобы успеть подготовиться к следующему плану шести шагов, а он выбрасывал людей из своей компании с непоколебимостью автомата. Гриффин любил сравнивать хедж-фонды с автобусом. Люди входят. Люди выходят. Автобус идет дальше.

Новые мультистратегические фонды вырастали от младенцев до исполинов в мгновение ока. Опять же Citadel был наглядным примером. Гриффин начал торговать конвертируемыми облигациями из своей комнаты в гарвардском общежитии, и к началу 2000 года, когда ему шел всего 31 год, он уже управлял 2 миллиардами долларов. Затем пришло время поточного производителя, и Citadel оторвался от земли: его активы к 2007 году раздулись до 13 миллиардов долларов. Фирма поняла, что может брать с клиентов деньги за все, что только пожелает: она выставляла счета за издержки в 5 % и более от их капитала, беря затем 20 % поощрительную премию2. Личный доход Гриффина заявлялся вторым по величине в отрасли после Джеймса Саймонса, и он не скрывал, что однажды Citadel сможет конкурировать с Goldman Sachs и Morgan Stanley8. Тем временем Eton Park Capital Management, созданный в 2004 году бывшим специалистом Goldman Saches по арбитражным сделкам, основанным на поглощениях, по имени Эрик Миндич, предложил другой пример мультистратегического роста. Миндич достиг 3 миллиардов долларов в активах еще до того, как открыл двери фирмы. Четыре года спустя он управлял 11 миллиардами. В 1990-х годах все ведущие хедж-фонды страдали от собственной величины, многие вернули капитал инвесторам. Но к 2007 году альфа-фабрики, управляющие капиталом от 5 миллиардов долларов, составляли 60 % активов в индустрии4. В журнале опубликовали список всех хедж-фондов «клуба миллиардеров». Если в списке вас не значилось, вы были никем.

В гонке за ростом существовала мощная логика. Маленькие компании могут процветать, генерируя идеи, но крупные компании процветали, воплощая их в жизнь. Как только индустрия хедж-фондов прошла стадию гаражной мастерской, она приобрела отполированное профессиональное оснащение для внедрения своих изобретений на рынок. Успешные альфа-фабрики хвастали своими современными компьютерами, молниеносно совершающими сделки; своими правовыми отделами, разбирающимися в правилах разных стран; своими казначейскими отделами, добивающимися от брокеров лучших условий; и своими управляющими отделами, составляющими пухлые ежемесячные отчеты для удовлетворения крупных институциональных инвесторов. Поскольку их преимущество заключалось скорее в эффективности используемых платформ, чем в оригинальности идей, было естественно задействовать платформы для поддержки множественных альфа-генерирующих стратегий, а многочисленные стратегии означали, что новые фонды смогут управлять огромными денежными массами. Мультистратегический формат отвечал и давлению со стороны клиентов. Индустрия фондов, которые получали деньги от благотворительных и пенсионных фондов и размещали их в хедж-фондах, к 2005 году содержала почти 400 миллиардов долларов в активах, частично из-за обещаний ловко перемещать капитал среди разных хедж-фондов при изменениях рыночных условий. Мыслящие в стиле MBA хедж-фонды считали, что могут срезать посредников. Если благотворительные фонды искали продукт, способный гибко переключаться со стратегии на стратегию, мультистратегический хедж-фонд создавал для клиентов такой виджет.

И все же, несмотря на всю логику, внезапный рост альфа-фабрик заставлял мудрых наблюдателей нервничать. Слишком много людей зарабатывали слишком много денег слишком быстро. Оппортунистически настроенные консультанты открывали курсы по созданию хедж-фондов; в книжных магазинах появилось руководство «Хедж-фонды для чайников»; в отрасль ворвались важные персоны без какой-либо базы в управлении привлечением и размещением инвестиций, такие как Мадлен Олбрайт, бывший государственный секретарь. Это безумие напоминало крайности бума скупки в кредит контрольных пакетов акций корпораций, бушевавшего в 1980-х годах или дотком-манию 1990-х. Мог ли этот пузырь раздуваться вечно? Разве не должен он был лопнуть, больно ударив?

В СЕРЕДИНЕ 2000-Х ГОДОВ, ПО МЕРЕ РОСТА ХЕДЖ-фондового пузыря, на свет появился Amaranth — классическая модель альфа-фабрики. Его основатель, Ник Мэоунис, был специалистом в конвертируемом арбитраже, но нанимал экспертов в арбитраже на слияниях, инвестировании в длинные и короткие позиции по акциям, кредитном арбитраже и статистическом арбитраже, а в 2002 году, следом за коллапсом коррумпированной энергетической компании Enron, Мэоунис пригласил нескольких выброшенных на берег сотрудников, чтобы открыть торговлю энергией. Этим Мэоунис свел на нет стандартные аргументы: смесь альфа-генерирующих стратегий диверсифицируют риск, и Amaranth будет агрессивно двигать капитал от стратегии к стратегии по мере изменения рыночных условий. Энергичная смена облика была предметом гордости фонда. В первый месяц после открытия, в сентябре 2000 года, почти половина капитала Amaranth была сфокусирована на арбитражных сделках на поглощениях. Год спустя прибыли от этой стратегии скатились к нулю, и большая часть капитала компании была переориентирована на конвертируемый арбитраж. Если просмотреть деятельность компании на год вперед, можно увидеть, что профиль Amaranth сменился на торговлю облигациями, а затем в сторону статистического арбитража и энергии. Казалось, пенсионному плану нет смысла нанимать фонд фондов, когда можно пойти напрямую в Amaranth, минуя сборы посредников, особенно принимая в расчет прекрасные результаты этой компании. За три полных года работы Amaranth заработал 22, 11 и 17 % — это в то время, когда S&P 500 в основном только шли вниз.

Все же, несмотря на сверкающий облик, у Amaranth существовал определенный пробел. Несмотря на всю маркетинговую фразеологию, у Мэоуниса не было четких критериев в принятии решений о том, на какую стратегию переключаться. Он размещал инвестиции там, где это недавно сработало, и сворачивался при малой отдаче. Но у него не было способа определить, какие стратегии преуспеют в ближайшем будущем5. Более того, именно из-за того, что альфа стала товаром сама по себе, десятки конкурирующих фабрик оттягивали прибыли на себя, производя те же услуги. Переключение, практикуемое Amaranth, происходило не столько за счет продуманного выбора момента в рыночных циклах, сколько за счет отчаянного поиска следующего трюка для предотвращения резкого падения доходов6. А поскольку Мэоунис размещал капитал у трейдеров, чьи записи было трудно понять, его решения в обязательном порядке поддавались влиянию инстинктов. Чутье могло опасно поколебать решение в пользу того или иного трейдера.

Все опасности, вместе взятые, воплотились в молодом канадце по имени Брайан Хантер. При росте 192 сантиметра, облаченный в свитер Национальной хоккейной лиги Calgary Flames, специализирующийся в вузе на математике, он выделялся не только физически, но и интеллектуально. Хантер был серьезным, непоколебимо спокойным человеком с мягким голосом, и с момента его появления в Amaranth в 2004 году прибыли от торговли природным газом, которой он занимался, заметно выделялись7. Он выявил одну аномалию в ценах на зимний газ. В отличие от нефти, транспортируемой танкерами, природный газ чаще доставляется по трубопроводам. Изменить маршруты поставок, следуя внезапным локальным дефицитам, не так просто. Как результат, цены на газ изменчивы. Снова и снова похолодание могло вызвать увеличение спроса в домашнем хозяйстве, и в ожидании сбоев в поставках цены устремлялись вверх. Открытие Хантера состояло в том, что опционы, чья стоимость взлетала во времена дефицита, были до странного дешевы — они являлись выгодной страховкой от плохой погоды. Хантер загружал эти опционы, считая, что нашел классическую асимметричную торговую схему: самое большее, что он мог потерять, была небольшая стоимость опционов, но если рынок получал удар и цены на газ взлетали, он мог заработать в разы больше. Еще одним способом обогатиться на том же самом, было купить пару фьючерсов: Хантер продавал летние фьючерсные контракты и приобретал зимние, ставя на то, что при скачке цен узкая разница между ними расширится. Такая стратегия работала в предыдущие зимы, и в ноябре 2004 года сработала снова. Цены на природный газ подскочили почти на 80 % от низшего летнего уровня, и Amaranth прилично обогатился.