Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

2007 году хедж-фонды, специализирующиеся на ценных бумагах, подкрепленных активами, — категория включала ипотеку, — в среднем поднялись на один процент. Другими словами, они полностью увернулись от субстандартной пули. Тем временем в целом хедж-фонды прибавили 10 % за год — неплохо для кризиса12.

Если хедж-фонды в основном рассматривали субстандартные активы как мусор, чем они и являлись, кто же тогда их покупал? Ответ в большей степени был — банки и инвестиционные банки; такие фирмы, как Citibank, UBS и Merrill Lynch. С первого взгляда это казалось странным. Эти фирмы гордились своими трейдинговыми отделами, управляющими их собственным капиталом. И все же в отличие от хедж-фондов банки и инвестиционные банки скупали субстандартные ипотеки пачками. Потери Citibank были настолько астрономическими, что правительство США было вынуждено спасать банк, выкупив больше трети его акций. UBS закончил тем, что попросил помощи у швейцарского правительства. Merrill, чтобы избежать потопления, продал себя Bank of America. Тогда как провал таких фондов, как Peloton и Sailfish, — как прежде провал Amaranth — ничего не стоил налогоплательщикам, провал Citibank и его единомышленников возложил огромную ношу на государственные бюджеты и мировую экономику.

Почему такая разница? Существуют четыре принципиальные причины, которые начинаются с регулирования. Правила обязывают банки, принимающие депозиты, как Citibank и UBS, держать минимальный объем капитала для поддержания платежеспособности. Это должно было сделать банки устойчивее хедж-фондов при взрыве ипотечного пузыря. Но требования к капиталу, если нужно, могут становиться и слабыми подпорками: вместо того чтобы вести свои отчетности по правилам, как и предполагали скрупулезные аналитики, банки иногда вели их так, что создавали лишь видимость следования требованиям безопасности к капиталу. Субстандартные ипотеки представляли классический пример этой проблемы. Облигации, подкрепленные токсичными ипотеками, получали наивысший рейтинг ААА частично потому, что эмитенты облигаций платили рейтинговым агентствам, что притупляло у последних мотивацию к критичности. Как только субстандартные активы получали печать одобрения класса ААА, банки с радостью брали их, поскольку требования к капиталу позволяли им это делать без крупного откладывания капитала. Таким образом, регуляционные и рейтинговые агентства заменили анализ настоящих рисков ипотечных облигаций13. Поскольку хедж-фонды имеют привычку принимать самостоятельные решения по рискам, незамутненные правилами и рейтингами, они редко преуспевали больше, чем тогда.

Если стандарты капитала оказались палкой о двух концах, вторая проблема привязывалась к мотивации. Политика вознаграждений в хедж-фондах неидеальна. Управляющие оставляют себе пятую часть дохода в хороший год, но не возвращают пятую часть потерь, если год не задался. Поэтому они могут соблазниться на безрассудные риски. Но у хедж-фондов есть мощное преимущество. Менеджеры обычно держат собственные средства в фондах, где работают, что дает им серьезное основание тщательного контроля рисков. В отличие от них собственные трейдеры банков не рискуют персональными сбережениями, управляя денежным морем. Вместо этого банковские трейдеры часто являются акционерами компании. Но ценность акций зависит от многочисленных доходных статей банка. Если отдел собственных операций теряет деньги, его ошибки будут разбавлены другими бизнес-линиями. Цена на акции может измениться незначительно или не измениться совсем. Эффект слишком слаб, чтобы изменить вознаграждение трейдеров, работающих на банк.

Этот контраст выявляет третью причину, почему банки пострадали от кредитного пузыря: эти многочисленные центры прибыли отвлекали исполнительных директоров. Отделы собственных операций банков сосуществовали с отделами, консультирующими слияния, прописывающими гарантии ценных бумаг и управляющими клиентскими фондами. Иногда борьба за сборы от этих консультирующих направлений затуманивала инвестиционный выбор банков. Опять же субстандартная история иллюстрировала и эту проблему. Заявлялось, что Merrill Lynch продал субстандартных обеспеченных долговых облигаций, или CDO, на 70 миллиардов долларов, каждый раз получая комиссию в 1,25 %, или 875 миллионов долларов. Руководители Merrill были одержимы положением в сводках ипотечной лиги: исполнительный директор, Стэн О’Нил, был готов без прибыли профинансировать некоторых кредиторов, только чтобы быть первым в очереди на покупку их ипотек14. Для поддержания своих производственных линий CDO Merrill и его соперники держали множество ипотечных облигаций на руках, поэтому, когда в начале 2007 года спрос на CDO упал, банки застряли с миллиардами нереализованных товаров, которые они были вынуждены внести в свои балансовые отчеты. Таким образом, банки стали ведущими инвесторами в ипотеку как в незапланированный побочный продукт своего бизнеса по упаковке ипотек. Когда битва за комиссионные так влияет на инвестиционный выбор, не будет неожиданностью, что этот выбор будет ужасным.

Последнее объяснение печальной доли банков лежит в их культуре. Хедж-фонды — «трудопараноики», и живущие в постоянном страхе, что требования брокеров о внесении гарантийных депозитов или отзывы средств клиентами выбьют их из бизнеса. Инвестиционные прибыли для них — это вопрос жизни и смерти, поэтому фонды сосредотачиваются на них со всей одержимостью. Во главе фондов обычно стоит харизматичный основатель, а не команда директоров: если он видит угрозу своему портфелю, то может агрессивно смахнуть свои позиции. Банки, наоборот, отличаются самоуспокоенностью. Потоки их доходов многочисленны, и их финансирование кажется надежным: депозитарные банки имеют труднореализуемый капитал, подпадающий под государственные гарантии, а инвестиционные банки считали (как оказалось, ошибочно), что их доступ к финансированию через рынки акций и облигаций делал их совершенно непоколебимыми. Разница между паранойей хедж-фондов и самоуспокоенностью банков наиболее ясно проявилась в годы после дефолта в России и кризиса Long-Term Capital в 1998 году. По большей части хедж-фонды отреагировали на этот удар, заперев средства инвесторов на более длительные периоды и вытребовав у брокеров гарантии для стабилизации капитала. Тем временем банки пошли в противоположном направлении: их буферы капитала в акциях упали почти на треть в середине 1990-х и 2000-х годов. Даже в 2006 и 2007 годах, когда лопался ипотечный пузырь, многие банки были слишком инертны, чтобы адаптироваться. Они продавали Джону Полсону ипотечные страховки на миллиарды долларов через новый индекс АВХ, но не задумались, почему Полсон их покупает.

Разница между банками и хедж-фондами суммировалась историей Bear Stearns, хотя в ней и был неожиданный поворот. Bear Stearns имел репутацию бдительного управленца своими торговыми рисками: это была именно такая организация, от которой никак нельзя было ожидать скупки «ядовитых» ипотечных бумаг. Но к середине 2000-х годов Bear Stearns оказался номером один среди упаковщиков обеспеченных ипотечных ценных бумаг на Уолл-стрит, поднявшись с третьего места в 2000 году, и для поддержания поточности банк приобрел вспомогательные компании, предоставляющие субстандартные займы непосредственно покупателям домов, как в США, так и в Великобритании. Эта экспансия неизбежно перетянула внимание управляющих: они заботились не столько о ценности ипотек, сколько о том, как бы их побольше сделать. Тем временем в 2003 году Bear Stearns разработал для своего отдела управления активами амбициозную стратегию «10 в 10»: к 2010 году выручка и доход от этого подразделения должны вырасти до 10 % от общей прибыли Bear Stearns, игнорируя факт, что отдел управления активами вспомогательной компании вступал на этот путь с ничтожной позиции. Опять же эта гонка за доходами от сборов помогла окончательно решить судьбу Bear Stearns. Банк поспешно назначал неквалифицированных исполнительных директоров — и именно они должны были выстраивать бизнес управления активами, запуская внутренние хедж-фонды, и некоторые из этих фондов взваливали на себя субстандартные задолженности. Эта неправильная позиция толкнула Bear Stearns на дорожку, ведущую к коллапсу уже в следующем году — и вынудила Федеральную резервную систему принять на себя «токсичные» ценные бумаги банка общей стоимостью 29 миллиардов долларов.

Неудачу с внутренними хедж-фондами Bear Stearns можно было рассматривать как свидетельство рискованности хедж-фондов. Но истина заключалась в том, что фонды Bear Stearns были продуктом банковской культуры, а не культуры хедж-фондов. Как и другие хедж-фонды, запущенные под прикрытием крупного банка, фонды Bear Stearns управлялись людьми, выросшими в среде крупной фирмы, а не предпринимателями, запускавшими независимые проекты. Они увеличивали капитал с помощью сети и бренда родительского банка, что снижало входные барьеры, с которыми приходилось считаться независимым хедж-фондам. Они знали, что в случае неудачи родительский банк вступится за них, и это притупляло бдительность. Инвестиционный тезис фондов Bear Stearns подчеркивал их тесные связи с базой. Два фонда управлялись Ральфом Чиоффи, работавшим прежде в отделе продаж банка и занимавшимся спихиванием обеспеченных ипотечных бумаг институциональным клиентам. Для своих хедж-фондов он разработал план покупки тех же самых обеспеченных ипотечных бумаг с последующим увеличением доли заемного капитала по ним до умопомрачительных 35 к одному. Это был тот сорт рисковой ставки, который имел смысл для состоятельного, жадного до премий родителя. С гораздо меньшей долей вероятности подобное сработало бы для настоящего хедж-фонда.

Сам Ральф Чиоффи был не тем человеком, который мог бы легко запустить собственный хедж-фонд. Как продавец он совершенно не имел опыта контроля портфельных рисков — действительно, некоторые исполнительные директора Bear Stearns говорили, что он не должен допускаться к такой работе. Пол Фридман, главный операционный директор отдела фиксированного дохода Bear Stearns, позже скажет: «Внутри компании было много скептиков, которые не могли понять, как этот человек — умный, но без опыта управления деньгами — теперь собирался ими управлять. Он ничего не знал о рискованном управлении, за всю свою жизнь не выписал ни одной квитанции не на чужие деньги»15. Более того, Чиоффи не хватало способностей к управленческой работе: результаты его короткого периода работы супервайзером разочаровывали. Даже несмотря на помощь банка, Чиоффи испытывал трудности в административной работе управления хедж-фондом. Он не смог заручиться одобрением независимых директоров своего фонда до покупки ценных бумаг у других отделений Bear Stearns. Бумажная работа фонда была настолько запущена, что пришлось привлекать юридическую фирму для расследования. В своей жалобе, которая суммировала проблемы с дочерними хедж-фондами банков, один инвестор возмущался, что он поместил деньги в фонды Bear Stearns из-за репутации родительской фирмы в управлении собственными рисками, и заявлял, что к клиентам со стороны Bear Stearns относился по-другому16. Правда заключалась в том, что Bear Stearns и другие банки, запрыгнувшие на развеселую повозку хедж-фондов, были намерены заниматься не столько рисковым управлением, сколько обеспечением своих брендов заемным капиталом. Если вам нужно объяснение, почему Джон Полсон заработал миллиарды долларов на ипотечном пузыре, а его бывший работодатель вышел из бизнеса, нехедж-фондовый характер внутренних хедж-фондов Bear Stearns может им вполне быть17.