Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

В июне 2007 года субстандартные ипотечные фонды Чиоффи с заемным капиталом лопнули. Они держались на рынке за счет силы бренда Bear Stearns, и теперь банк чувствовал себя обязанным спасти их за счет экстренного займа, подтверждая мнение, что состоятельный «родитель» притупляет необходимость быть бдительным. Тем временем ипотечное пари Полсона породило крупнейшую в истории хедж-фондов ликвидацию. К концу 2007 года его ведущий ипотечный фонд поднялся в общей сложности на 700 % чистых сборов18. Его компания заработала 15 миллиардов прибыли, а сам Полсон положил в карман от 3 до 4 миллиардов долларов — согласно описанию одного журнала он был «человеком, заработавшим слишком много». В следующем году, когда Полсон порекомендовал внести поправки в план помощи банкам министра финансов Хэнка Полсона, его приветствовали в конгрессе с таким уважением, с каким недавно принимали Сороса. «Я подумал, может, у нас не тот Полсон руководит», — заметил Джон Тирни, представитель Массачусетса.

И все же, хотя провал Bear Stearns и триумф Полсона представляли победу хедж-фондов, было слишком рано уверенно заявлять, что они переживут те удары, которые были впереди.

ЧЕРЕЗ МЕСЯЦ ПОСЛЕ НЕУДАЧИ ФОНДОВ BEAR STEARNS Кен Гриффин из Citadel отправился в отпуск во Францию. Он был в самом расцвете сил. Его внушительная фирма занимала достопримечательную башню в центре чикагского делового района. Он приобрел картину Джаспера Джонса за 80 миллионов долларов. Церемонию бракосочетания со своей французской невестой он провел в живописной бутафорской деревеньке XVIII века «Ферма Королевы» при Версальском дворце, где молодая королева Мария Антуанетта однажды играла крестьянку. Но летом 2007 года Гриффин понял, что больше не может наслаждаться отпуском. Каждый день начинался с телефонных звонков в Чикаго и заканчивался ими же, и к утру пятницы Гриффин решил, что с него хватит. «Не пойми это неправильно, — сказал он жене, — можешь остаться или можешь поехать со мной. Я еду»19.

Та пятница, 27 июля, стала днем, когда субстандартные проблемы трансформировались в более крупный кредитный кризис. Займы от парней, катапультирующих «порше», запутанные восемнадцатиуровневые обеспеченные долговые обязательства, вся пирамида групповых ставок на индекс АВХ — все могло обрушиться, когда мания окажется заперта в одном углу рынка. Но в ту пятницу пожар начался в Бостоне, в хедж-фонде под названием Sowood Capital Management. Его 3-миллиардный портфель резко упал, и брокеры начали требовать внесения гарантийных депозитов20.

Примечательно то, что Sowood обходил стороной субстандартные ценные бумаги. Его босс, Джеффри Ларсон, приобрел репутацию, работая на благотворительную организацию Гарвардского университета, которая не уступала Йелю в стремлении к абсолютному доходу, взрастив собственных стабильных менеджеров хедж-фондов. К концу двенадцатилетнего гарвардского периода Ларсон управлял 3 из 20 миллиардов долларов благотворительного фонда. Затем, в 2004 году, он уговорил Гарвард основать независимый мультистратегический фонд. Новая фирма, Sowood, насчитывала около 70 сотрудников. В первые три года работы она записывала на свой счет ежегодный 10-процентный доход, фокусируясь в основном на кредитных рынках.

В начале 2007 года Ларсон верно почувствовал, что коэффициент дефолтов может пойти вверх. Следуя любимой Джоном Полсоном арбитражной стратегии в рамках структуры капитала одного эмитента, Ларсон купил относительно надежные старшие облигации и сыграл на понижение более рискованных бумаг, обеспечивая себе хорошие позиции в экономическом кризисе. Субстандартные потери, затормозившие Bear Stearns, казалось, ему не угрожали и могли даже сыграть на руку. В начале июля Ларсон вложил в Sowood еще 5,7 миллиона долларов собственных сбережений21.

Вскоре после этого Ларсон был вынужден поплатиться за свою ошибку. Другие игроки с заемным капиталом, потерявшие деньги на ипотеке, увеличивали свой капитал, скидывая неипотечные позиции, и на третьей неделе июля владения Sowood корпоративными облигациями начали нести серьезные потери. Облигации наивысшего качества, которые должны были быть на высоте во время кризиса, было легче всего продать, поэтому их скинули первыми. Когда трейдеры неразборчиво снизили уровень заемного капитала, логика арбитражной стратегии в рамках структуры капитала одного эмитента вылетела в окно. Ларсон обратился к своим прежним наставникам в Гарварде, надеясь на экстренное вливание капитала. Гарвард решил, что риски слишком велики. К утру пятницы 27 июля новости о проблемах Sowood распространились по Уолл-стрит, и трейдеры начали подготавливаться к заразной цепной реакции. Требование внесения гарантийных депозитов могли вынудить Sowood на пожарный демпинг портфеля корпоративных облигаций, что запустило бы дальнейшие продажи и повело бы рынок вниз. Конечно, страхи сами себя реализовали, и в полдень облигации сильно упали. Sowood стремительно терял деньги, и даже когда рынок закрылся на выходные, фонд продолжал терпеть удары на торгах после закрытия.

Примерно к обеду воскресенья Джефф Ларсон заказал телефонный разговор с Кеном Гриффином22. Ларсон вспомнил, как Citadel выкупил торговую книгу Amaranth в прошлом году. Он поинтересовался, захочет ли Гриффин сделать то же для портфеля Sowood. Чем скорее Sowood найдет покупателя, тем скорее он остановит хищников, нацелившихся на его позиции. Ларсон нуждался в сделке до открытия рынков следующим утром.

Гриффин связался по телефону со своими помощниками. Джеральд Бисон, один из двух исполнительных директоров, десантировавшихся на Amaranth, только что уехал отдыхать на побережье недалеко от Чикаго. Он молнией поехал обратно, по пути обзванивая коллег, заехал домой, захватить пару брюк, и помчался в аэропорт. Примерно к семи вечера полдюжины представителей Citadel собрались в комнате для переговоров в офисе Sowood в Бостоне, где они обнаружили, что Sowood также мобилизовал Morgan Stanley. По мере того как две команды изучали портфель Sowood, становилось ясно, что многие позиции сложно оценить: они состояли из деривативов, которые торговались без посредников между компаниями, а не на прозрачной централизованной бирже, поэтому только фирма, торгующая этими инструментами, имела надежду определить их текущую ставку. Необходимо было оценить сложный узел юридических переплетений с брокерами и торговыми партнерами. Данные, описывающие торги фонда, нужно было загрузить в системы покупателей.

Примерно в девять вечера глава команды Morgan позвонил Гриффину в Чикаго.

«Кен, мы поднимем это к утру».

«К этому времени мы уже закончим», — ответил Гриффин. В трубке зашумело. Гриффину показалось, что собеседник над ним смеется.

К семи утра понедельника Гриффин выполнил, что обещал. Он со своей командой проработали всю ночь и купил портфель Sowood полностью. Джефф Ларсон объяснил своим инвесторам, что «Citadel предложил единственно возможное быстрое и разумное решение». Два фонда Sowood опустились на 57 %, из них на 53 % за месяц: Гарвардской благотворительной организации был нанесен удар в 350 миллионов долларов, но теперь по крайней мере кошмар закончился23. Сделка была предана огласке, успокоив страхи, что Sowood может скинуть свои позиции. В тот день рынок облигаций поправился более чем на 4 % и паника прекратилась. Один хедж-фонд взорвался, угрожая запустить цепочку пожаров. Другой хедж-фонд пришел на выручку, выступив пожарным.

Но почти сразу начался новый пожар.

В СЛЕДУЮЩУЮ ПЯТНИЦУ, 3 АВГУСТА, РЕЙТИНГОВОЕ агентство объявило, что долг Bear Stearns может быть переведен в низшую категорию. Первый раз финансовое здоровье фирмы с Уолл-стрит подвергалось сомнению в кризис, и акции Bear Stearns упали так сильно, что его боссам пришлось организовать конференц-связь в попытке успокоить инвесторов. Было принято более двух тысяч звонков, но ожидаемого успокоительного эффекта не было. Главный финансовый директор Bear Stearns выпалил, что поведение кредитных рынков было самым экстремальным за всю его долгую карьеру. «Он взорвал рынок к чертям», — мило прокомментировал казначей Bear Stearns24. На телеканале бизнес-информации CNBC несколькими часами позднее финансовый обозреватель Джим Крамер раздул огонь: «Пора прийти на выручку Bear Stearns! — призывал он, обвиняя Федеральную резервную систему в бездействии, — Армагеддон начался!»25

Крамер не мог угадать, где начнется следующий пожар. Но на периферии от субстандартной драмы количественные хедж-фонды начали испытывать трудности. Во второй половине июля компьютеризированные системы, торгующие акциями, работали уже не так хорошо, а некоторые даже теряли деньги. Анализируя проблему, квонты нашли камень преткновения. Дело было не в том, что новый риск затапливал сигналы покупки и продажи, прибыльно работающие годами; перестали работать сами сигналы. Квонты использовали программы, ставящие на инерционность цен на акции; программы, ставящие на то, что инерция изменит направление; программы, ставящие на то, что дешевые акции с низким отношением рыночной цены акции к чистой прибыли на одну акцию превзойдут дорогие акции26. Все эти ставки мгновенно потерпели фиаско. Где-то там, в торговой вселенной, один или, может, несколько квонтов ликвидировали свои холдинги из-за того, что потеряли деньги на ипотечных ставках и нуждались в наличности. Их вынужденные продажи настраивали цены против любого, кто имел сопоставимые портфели27.

В конце июля Майк Мендельсон, высокооплачиваемый квонт, прежде работавший в Goldman, решил, что пришло время срезать риски в его торговой книге. Теперь Мендельсон работал на AQR, инвестиционную компанию, основанную в 1998 году и управляющую капиталом в 10 миллиардов долларов через хедж-фонды и капиталом в 28 миллиардов долларов через традиционные фонды. Главный основатель AQR, Клиффорд Аснесс, сделал большой вклад в академическую литературу по ценовым аномалиям акций; запрограммировав свои компьютеры на выдаивание этих эффектов, он получал стабильный, некоррелированный доход и спал спокойно. Хотя потери AQR в конце июля были слишком скромны, чтобы обеспокоить кого-то еще, Мендельсон узнал, что еще один количественный фонд понес серьезные потери. Ошибочно перестраховавшись, он сократил заемный капитал. Затем в первых числах августа модель AQR снова заработала. Не важно, кто ликвидировал позиции квонта, теперь он должен был остановиться. Казалось, беда миновала.

В понедельник 6 августа Мендельсон провел несколько рутинных совещаний в офисе AQR, утилитарном помещении в безликом здании недалеко от станции «Гринвич». Ближе к полудню он пешком отправился в местную закусочную и, стоя в очереди, заглянул в свой BlackBerry, проверить, как идут дела у его фондов. Несколько секунд он не мог отвести взгляд от экрана. Все числа были красными и совсем не маленькими. За последние три часа AQR потерял десятки миллионов долларов28.

«Боже, это просто смешно, — про себя подумал Мендельсон». Кто-то где-то, должно быть, снижал долю заемного капитала, но в монстроподобных масштабах. Или, может, несколько квонтов одновременно давали поручительство? Как долго это могло продолжаться?

Одно Мендельсон знал четко — ему нужно срочно урезать заемный капитал. Если фонд располагает капиталом в 100 долларов для поддержания позиций на 800 долларов, пятипроцентная потеря оставит его с 60 долларами капитала и позициями на 760 долларов. Его заемный капитал взовьется с 8 к одному до более 12 к одному29. Если на следующий день случится еще одна пятипроцентная потеря, заемный капитал не просто вырастет на 50 %, он практически утроится, с 12 к одному до 33 к одному. Третий пятипроцентный спад возведет заемный капитал в бесконечную степень и выше, поскольку капитал фонда окажется отрицательным. Вернувшись в офис AQR, Мендельсон с коллегами набросал в блокноте гиперболическую кривую, показывающую возможный взлет заемного капитала. Единственным способом выжить было держать заемный капитал на более плоской левой стороне кривой. Если фонды AQR потеряют 5 %, им придется продать почти две пятых своих позиций для поддержания стабильности заемного капитала. В противном случае они войдут в смертельную спираль.