Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

Тем временем версии этой драмы разворачивались в других количественных хедж-фондах. Большинство из них отличалось от Medallion Джима Саймонса: они торговали хорошо известными ценовыми аномалиями, а не экзотическими секретами. «Никакого Е = MC2 под колпаком», — как выразился Аснесс30. Даже Саймонс признался, что его крупный фонд для институциональных инвесторов торговал на сигналах, понятных другим: все читали одни и те же академические труды, использовали одни и те же данные и делали ставки одного рода, особенно по акциям с инерцией и ценностью31. В нормальное время это не имело значения: даже если армия фондов преследовала «ценность», существовали десятки способов оценить этот феномен и избежать сильного столпотворения. Но как бывает со всеми инвестиционными стратегиями, столпотворение приобрело смысл во время паники: продажи одного крупного фонда влекли за собой потери в других, особенно с тех пор, как количественные стратегии выросли достаточно для того, чтобы помыкать ценами32. Как только конкурирующие фонды начнут нести убытки, логика гиперболической кривой тоже вынудит их продавать. К полудню понедельника Мендельсон начал понимать, насколько плохо все может обернуться. Не только AQR будет должен продать огромную долю своих позиций для поддержания стабильности левереджа перед лицом изначальных потерь. Его соперники тоже будут продавать, и AQR придется бежать изо всех сил, чтобы остаться на месте, подгоняя других квонтов урезать размер своих портфелей.

Следующий день оказался еще более суровым, чем ожидал Мендельсон. Модели AQR теряли деньги вдвое быстрее, чем в понедельник, и фирма настроила компьютеры демпинговать позиции на миллиарды долларов. Хорошей новостью было то, что технологии позволяли ликвидировать портфель гораздо быстрее, чем в прежние годы. Плохая новость состояла в том, что соперники AQR могли ликвидировать так же быстро. Каждый квонт запускал торпеды на другого; ходили слухи о фондах, потерявших 10 % и более. В кампусе Renaissance на Лонг-Айленде Джим Саймонс и его главные помощники столпились у экранов компьютеров, настраивая параметры моделей как пилоты, настраивающие навигацию через ураган. Основатель AQR Клифф Аснесс ворвался в офис и разбил мониторы33. Ему позвонил Кен Гриффин, имевший теперь репутацию покупателя остовов разбившихся машин. «Я посмотрел наверх и увидел спускающихся валькирий и услышал, как старуха с косой стучит в мою дверь. Я изо всех сил метнулся к свету», — позже скажет Аснесс34.

Во время нарастания хаоса представители правительственных структур, казалось, обитали в параллельной вселенной. Во вторник 7 августа — второй день квонтового землетрясения — комитет по процентным ставкам Федеральной резервной системы вынес предупреждение о риске инфляции. На следующий день президент Буш посетил Министерство финансов для встречи со своими экономическими консультантами. «Если рынок будет функционировать нормально, это приведет к мягкой посадке, — сказал он с надеждой». В четверг тон Вашингтона начал меняться, но не столько из-за резни на фондах квонтов, сколько из-за европейских проблем. Гигантский французский банк BNP Paribas приостановил погашение трех внутренних фондов денежного рынка, ссылаясь на «полное исчезновение ликвидности». Субстандартные потери определенно пугали рынки, и Центральный банк Европы отреагировал выделением экстренных средств в 131 миллиард долларов. В четверг днем председатель Федеральной резервной системы Бен Бернанке превратил свой офис в импровизированный командный пункт, его ведущие помощники дозванивались ему из различных точек земного шара, где они отдыхали в тот момент. Ранним утром следующего дня Федеральная резервная система аннулировала свое прежнее предупреждение об инфляции, обещая предоставить достаточно наличности «для содействия должному функционированию финансовых рынков».

Тем временем в Гринвиче для Мендельсона забрезжил свет в конце туннеля. Он никак не был связан с резким поворотом Федеральной резервной системы и всем, что касалось других хедж-фондов. Начиная со вторника Мендельсон принялся обзванивать брокеров и друзей по рынку — всех, кто мог знать что-либо о позиционировании других количественных фондов на заемном капитале. В этом бизнесе доминировало не так много фирм. Среди них был новый фонд Джима Саймонса, управляющий почти 25 миллиардами долларов институциональных средств, а также Highbridge Capital — дочерняя фирма J. P. Morgan. Там были D. Е. Shaw, Barclays Global Investors и Goldman Sachs Asset Management. Мендельсон хотел знать, насколько крупные игроки успели срезать заемный капитал: если они вогнали себя в плоскую часть гиперболической кривой, давление продаж закончится и шторм утихнет. Проработав на телефоне весь вторник, Мендельсон дозвонился до одного своего приятеля чуть за полночь. Тот в скором порядке вернулся с отдыха и буквально разваливался на части: измотанный, он дошел до предела. Мендельсон решил, что он был готов ликвидировать весь свой портфель, и поставил галочку напротив фирмы в своем списке. Утром он снова взялся за телефон.

К вечеру четверга Мендельсон вычислил, что остался только один крупный игрок, нуждающийся в срезании заемного капитала. Он предположил, что это может быть один из дочерних хедж-фондов его прежней фирмы, Goldman Sachs, — 5-милли-ардный Global Equity Opportunities Fund. Исполнительные директора Goldman решили, что позиции фонда были слишком велики для продажи, поэтому, когда ставки оказались под ударом, его леверидж взмыл ракетой. При открытии банка в пятницу могла произойти одна из двух вещей. Либо фонд начнет ликвидацию, и другие количественные фонды будут нести убытки пятый день подряд. Либо он будет рекапитализирован родительской компанией35.

Когда настало утро пятницы, Мендельсона меньше всего волновала точка зрения Федеральной резервной системы на инфляцию. Он не сводил глаз со своей торговой модели. Несколько минут подряд она шла в плюсе — получаемые прибыли буквально кричали, что дочерний фонд Goldman был спасен и что ликвидации квонтов закончились. Следуя этому сигналу, AQR начал как можно быстрее возвращать себе заемный капитал; чем больше он смог бы зацепиться за подъем, когда деньги потекли обратно, тем больше он наверстал бы за прошлые четыре дня резни. В понедельник Goldman Sachs публично объявил о том, о чем уже догадался Мендельсон. Он рекапитализировал фонд Global Equity 3 миллиардами свежих долларов36.

Квонтовое землетрясение августа 2007 года закончилось так же внезапно, как началось. Пятница и понедельник оказались великими днями для торговых моделей, и большинство квонтов компенсировали хотя бы часть своих потерь. Но драма повлекла за собой новый круг дебатов о хедж-фондах, и агония продолжила разрушение на рынках. Определенно Amaranth и Sowood были спасены дружественными хедж-фондами, что не дает повода спорить о дестабилизации рынка. Определенно хедж-фонды — или по крайней мере почти все отдельно стоящие хедж-фонды — увернулись от ипотечной пули, что предполагало их превосходство в искусстве управления деньгами перед банковскими соперниками. Но шторм на рынке ценных бумаг, несомненно, был предупреждением. Самые изощренные хедж-фонды потеряли контроль над своими моделями. Ракетные ученые взорвали свои ракеты.

Недра хедж-фондового истеблишмента порождают самых убедительных критиков. Эндрю Ло, профессор Массачусетского технологического института, руководящий собственным хедж-фондом, выпустил широко цитируемое заключение по квонтовому землетрясению, а Ричард Букштабер, выпускник МТИ, поработавший в нескольких крупных фондах, повторил свои предупреждения, недавно опубликованные в пессимистичной книге о финансах37. Ло и Букштабер утверждали, что подъем хедж-фондов с заемным капиталом создал новую угрозу: проблемы в ипотеке или на кредитных рынках могли нагрузить мультистратегический фонд потерями, вынуждая ликвидировать холдинги акций. Бедственное положение могло распространяться с одного сектора на другой: вся финансовая система стала рискованнее. Ло и Букштабер связывали это предупреждение с угрюмой картиной инвестиционной деятельности хедж-фондов. Слишком много квонтов гонялись за небольшими рыночными аномалиями. Такое столпотворение занижало инвестиционные прибыли, что, в свою очередь, вынуждало хедж-фонды использовать опасные объемы заемного капитала для поддержания доходности.

В этом пессимизме была доля истины. Во время кризиса LTCM на кредитных рынках было суматошно, но количественные фонды вложений в акционерные капиталы работали отлично; рост трейдеров на заемном капитале помог объяснить, почему пожар перескочил брандмауэр на этот раз38. Но одно дело — сказать, что столпотворение являлось проблемой в моменты суматохи, совсем другое — доказать, что оно снижало прибыли в хорошие времена и делало опасный леверидж неизбежным. В работе Ло приводились прибыли от одной количественной стратегии — покупать акции, дела у которых шли плохо, и продавать те, которые были на высоте — и придавалось большое значение тому факту, что доходы от этой простой противоположной модели деградировали с 1995 года, явно подтверждая, что хедж-фонды не имели другого выбора, кроме как привлекать еще больше пугающего заемного капитала. Но основные противоположные модели не были центром квонтового землетрясения, потому что сами квонты понимали, что они приносят ограниченные прибыли. Большие деньги количественных фондов были завязаны в других стратегиях. Например, продавать дорогие акции роста с высоким отношением рыночной цены акции к чистой прибыли на одну акцию, и покупать дешевые немодные с низким отношением цены и прибыли. Ценовой разбег между акциями роста и устойчивыми акциями показал небольшую тенденцию к сужению за годы до 2007-го; как выразил это Аснесс: «Мы любим говорить, что если эти стратегии действительно ужасно востребованы всеми подряд, значит кто-то, видимо, забыл назвать цены»39. Другие специалисты высказывали свои версии того же самого. Марек Флуджински, глава хедж-фонда под названием Thales, испытывал практически идентичные трейдинговые стратегии, чтобы понять, отразится ли присутствие одной из них на прибыли другой; показательно, что этого не произошло, что наводит на мысль о том, что столпотворение не являлось, по сути, проблемой40. Действительно, в суматошные моменты ставки могли резко стать переполненными, но это касалось всех трейдинговых стратегий, а не только количественных. «Конечно, «хорошее вложение начинает тикать, когда некоторые инвесторы устремляются к выходу» — не такая захватывающая история, как «гении-квонты следуют за своими компьютерами к заслуженной кончине». Так что, наверное, эту битву в средствах массой информации мне не выиграть», — сожалел Аснесс41.

Если в количественных стратегиях не было такого столпотворения, как говорили скептики, и если пугающие объемы заемного капитала были, таким образом, неизбежны, что послужило причиной того, что хедж-фонды наращивали риск широкого системного взрыва? Здесь критика Ло — Букштабера также нуждается в уточнении. За первые три дня квонтового землетрясения сигналы в трейдинговых моделях работали крайне плохо, но более широкий рынок оставался спокойным — средняя американская семья со своими сбережениями, размещенными в индексном фонде, ничего не заметила, что подрывает мнение о том, что это был кризис всей финансовой системы. На четвертый день квонтового землетрясения рынок действительно сильно упал, но это больше отразило кризис кредитных рынков, чем толчки на территории квонтов. Самым замечательным в ликвидации так называемых рыночно-нейтральных стратегий было то, что эффект на рынок в целом был нейтральным: каждую проданную акцию квонты покрывали короткой позицией. Верно, что, если бы Goldman Sachs не спас свой дочерний фонд, снижение объемов заемного капитала продолжилось бы, потенциально вынуждая мультистратегические фонды демпинговать позиции на других рынках и тем самым наращивать ком проблем. Но на самом деле вышло так, что рынок наказал трейдеров с избыточным заемным капиталом, не причинив сильного вреда более широкой системе. Именно так капитализм и должен дисциплинировать своих детей. Ни один регулятор не сделал бы лучше.