Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

Даже если средний активно управляемый взаимный фонд является обдираловкой, все же остается справедливый вопрос, чем хедж-фонды лучше? В этой книге описано много способов, с помощью которых хедж-фонды делают деньги: торгуя против центральных банков, которые находятся на рынках не для прибыли; покупая у вынужденных продавцов, для которых цена неважна; принимая противоположную сторону, когда большие организации нуждаются в ликвидности; тонко чувствуя все диаметрально противоположные возможности. Понятно, что талантливые инвесторы, свободные от институциональных препон, сдерживающих соперников, и серьезно мотивированные поощрительной премией, могут впечатляюще поднять прибыли — даже когда они следуют концептуально простым стратегиям выбора акций, как те, что использовали отпрыски Tiger, упомянутые в приложении. Но при этом фокусировании на пионерах, сформировавших индустрию, история хедж-фондов неумолимо настроена в пользу победителей. Возможно, средний хедж-фонд, пытающийся использовать эти стратегии, теряет деньги? Или, возможно, сколько бы «альфы» он ни приносил, все исчезает в поощрительных премиях?

Ответы на эти логичные вопросы будут еще долго обсуждаться. Хедж-фонды производят прибыль частично за счет экзотических рисков; а поскольку их трудно измерить, точный вердикт о размере рискозависимых прибылей хедж-фондов обречен быть неуловимым. Как группа, фонды фондов отчитываются о доходах, которые ниже прибылей, заявленных хедж-фондами, в которые они инвестируют. Разница больше, чем можно было бы объяснить комиссиями, что наводит на мысль о том, что заявленные хедж-фондами прибыли часто преувеличены. Тем не менее итоговая строка в отчетах по деятельности хедж-фондов оказывается неожиданно положительной.

Лучшим свидетельством является работа Роджера Ибботсона из Йельской школы управления, Пенг Чена из Ibbotson Associates и Кевина Жу из Гонконгского политехнического университета8. Сначала авторы дают статистику эффективности работы для 8400 хедж-фондов за период между январем 1995 и декабрем 2009 года. Затем они вводят поправку на «отклонение по выживанию». Если вы просто оцениваете фонды, оставшиеся на конец этого периода, вы исключаете те, что лопнули в середине, и так завышаете среднюю эффективность. Далее авторы затрагивают «отклонение по заполнению»: хедж-фонды склонны начинать отчеты по результатам после года превосходных доходов, таким образом, включение этого нетипичного процветания ложно выставляет хедж-фонды в лучшем свете. Проведя подобную корректировку, авторы заявляют, что средний хедж-фонд в среднем возвращал 11,4 % за год, или 7,7 % после вычетов — и существенное значение имеет то, что 7,7 % чистой прибыли включали 3 % пунктов «альфы». Так что, очевидно, хедж-фонды производят прибыли сверх того, что можно было бы получать, ориентируясь на подверженность финансовому рынку, отталкиваясь от ориентиров, которые есть на рынке. Да, взимаемые хедж-фондами комиссии зашкаливают, но для клиентов остается «альфа».

И еще одно — последнее — сравнение: что можно сказать о хедж-фондах и их соперниках в прямых частных инвестициях? В инвестиционной индустрии обе системы пространно описываются как «альтернативы», имеющие несколько общих черт. Они структурированы как частные партнерства. Они используют заемный капитал. Они взимают поощрительные премии. Все чаще компании прямых частных инвестиций основывают хедж-фонды и наоборот, все сильнее стирая различия между ними. И все же обещание инвесторам разнится фундаментально. Хедж-фонды нацелены покупать ценные бумаги или валюты, неправильно оцененные рынком: они ведут игру цифр и психологии. Фонды прямого частного инвестирования обещают заставить лучше работать частные компании. Они назначают новых исполнительных директоров и берут контроль в свои руки, модернизируя все, от бюджетов на рекламу до мотивирования менеджеров среднего звена. Вот их логика: дело не в ценных бумагах — «правильные» или «неправильные», дело в управлении фирмой — все можно улучшить, если фирма в руках умного владельца.

Так ли? Давайте опять же разделим «бету» и «альфу». Владея портфелем не котирующихся на бирже компаний, фонды прямого инвестирования рассчитывают подверженность финансовому риску на основе доступа к корпоративным доходам, что напоминает доступ к индексу фондового рынка: это «бета» их производительности. Остается надеяться, что фонды смогут оправдать свои комиссионные, делая что-то большее, чем это, — опережая индекс и генерируя «альфу». Как оказывается, академический вердикт положителен для фондов прямого инвестирования, специализирующихся на вложении капитала с риском, но сомнителен для фондов выкупа, которые приобретают контрольные пакеты акций государственных компаний. Используя различные методики, в трех знаковых исследованиях обнаружено, что венчурные предприниматели генерируют «альфу» на 4–5 % в год, тогда как фонды выкупа производят прибыль, не многим отличающуюся от S&P 500. Более того, фонды прямого инвестирования имеют явный недостаток, схожий с хедж-фондами. Они требуют, чтобы инвесторы вверяли им капитал не меньше, чем на десятилетие.

Конечно, хедж-фонды не являются заменой другим инвестиционным системам. Для обычных вкладчиков взаимные фонды, дешево повторяющие индекс, остаются лучшим выбором. Но с точки зрения крупного инвестора, хедж-фонды вполне сравнимы с большинством своих соперников. Они не больше чем другие подвержены инсайдерской торговле или мошенничеству и приносят реальную прибыль своим клиентам. «А где яхты клиентов?» — спрашивает Фред Швед в своей классической оценке Уолл-стрит. Ответом будет: спросите Гарвард!

Спросите Йель! Их благотворительные фонды зарабатывали, соответственно, 8,9 и 11,8 % ежегодно с 1999 по 2009 год — и это несмотря на потери, связанные с кредитным кризисом. Хедж-фонды — вот почему университеты могут позволить себе больше научного оборудования и заслуженных стипендий и почему филантропы от Института открытого общества до Robin Hood могут распределять все больше грантов. И если хедж-фонды хорошо служат богатым клиентам, тем самым содействуя неприятному разрыву в современном обществе между очень богатыми и остальными, решением будет не подавление их трейдинга, а прогрессивное налогообложение.

ЕСЛИ ХЕДЖ-ФОНДЫ ХОРОШИ ДЛЯ СВОИХ КЛИЕНТОВ, какие могут быть аргументы в пользу их регулирования? Длинная череда критики фокусируется на идущих за трендом хедж-фондах, которые быстро приводят цены к нелогичным экстримам, дестабилизируя экономики. Какие достоинства можно найти здесь?

Прежде всего нужно сказать, что большинство хедж-фондов делают деньги, уводя цены от экстремальных точек к их рациональному уровню. Это то, чем занимаются арбитражные фонды, включая быстро торгующие фонды статистического арбитража, которые часто подвергаются суровой критике. Равным образом, когда последователь стиля Джулиана Робертсона покупает недооцененные компании и играет на понижение переоцененных, он двигает акции ближе к уровню, отражающему точную оценку их стоимости, помогая размещать капитал в компаниях, которые будут использовать его наиболее продуктивно. Таким же образом товарные трейдеры, быстро реагирующие на новости об избытке и дефиците, имеют тенденцию стабилизировать рынки и не усиливать панику, потому что их реакции генерируют ценовые сигналы, провоцирующие здоровую корректировку. Когда товарный трейдер повышает цену нефти после известия о перевороте в Африке, он тем самым говорит автомобилистам всего мира быть экономнее прежде, чем нерациональное потребление подтолкнет цены вверх еще сильней.

Все же, несомненно, верно то, что иногда рынки зашкаливают и что идущие за трендом хедж-фонды могут существенно поспособствовать этой проблеме. Предупреждение автомобилистов, чтобы сбавили газ, — дело хорошее, когда существует реальный дефицит нефти, но если сотни трейдеров запрыгнут на ту же повозку и загонят цены на нефть вверх без необходимости, они будут просто вредить потребителям и компаниям и запустят на рынке дестабилизирующие корректировки. В 2007 году, например, инвесторы подтолкнули цену за баррель сырой нефти с 61 до 96 долларов, что, возможно, было справедливым ответом на возрастающий спрос зарождающихся рынков. Но в первой половине 2008 года нефть выросла до 145 долларов — уровень, возможно, превышающий все, что могло быть оправдано фундаментальными принципами. Таким же образом валютные трейдеры иногда посылают рациональные сигналы, а иногда приводят валюты к иррациональным крайностям. Торговля фунтом стерлингов Сороса — Дракенмиллера вписывается в рациональную категорию: после объединения Германии приверженность страны к высоким процентным ставкам сделала искусственное поддержание фунта необоснованным. В эту же категорию попадает девальвация 1997 года в Таиланде: растущий внешнеторговый дефицит страны был несовместим с ее фиксированным обменным курсом. Хотя иногда бывает, что валютные рынки дают сбой. В 1997 году Индонезия испытывала небольшой внешнеторговый дефицит и имела гибкий обменный курс, и все же страна перенесла гораздо более сильную девальвацию, чем Таиланд, потому что политическая нестабильность запустила панику на рынках.

Если следование за трендом может быть разрушительным, сможет ли регулирование хедж-фондов это снизить? Безусловно, ограничения, возложенные на хедж-фонды, ограничат движение против тренда, в равной степени как и торговлю на волне тренда, но нет никаких данных, подтверждающих, что эффект будет сбалансированным. Но несмотря на традицию следования за трендом, которой гордятся хедж-фонды от Commodities Corporation до Пола Тюдора Джонса, регулирование хедж-фондов скорее всего обострит тенденцию рынков к зашкаливанию. Из-за своей структуры хедж-фонды больше чем другие типы инвесторов склонны противостоять трендам.

Хедж-фонды сочетают три черты, позволяющие им выступать в роли идущих против рынка. Во-первых, они свободно могут как продавать, так и покупать фьючерсные контракты и ценные бумаги в отличие от некоторых других институциональных инвесторов. Во-вторых, их судят в рамках абсолютного дохода; для сравнения, менеджеры взаимных фондов должны быть осторожны и не идти против общепринятого мнения, ведь их работа измеряется относительно рыночных индексов, отражающих консенсус. В-третьих, хедж-фонды имеют поощрительные премии за производительность. Чтобы отважиться на противостояние тренду, нужно серьезно вложиться в исследования, а поощрительные премии дают для этого ресурсы и мотивацию. Джон Полсон не решился бы противостоять ипотечно-индустриальному комплексу, не потрать он серьезные деньги на подготовку. Он приобрел лучшую базу данных по ценовой статистике на дома, нанял технологичную компанию для анализа цифр и привлек дополнительных аналитиков для интерпретации данных.

Даже Пол Джонс, называющий себя поклонником тренда, подчеркивает потенциал хедж-фондов идти против течения. Джонс следует за трендом, потому что знает, что, вопреки мнению об эффективности рынка, инвесторы часто реагируют на информацию постепенно. Пенсионные фонды, фонды страхования, взаимные фонды и частные лица — все впитывают изменения по собственным часам, поэтому цены изменяются скорее пошагово, чем в едином скачке. Но именно потому, что он понимает инерционность рынка, Джонс умеет почувствовать, когда тот зашел слишком далеко. Он последний, кто будет обострять тренд, ведь как только движение становиться слишком напряженным, Джонс ищет, как заработать на обратном движении. Вот почему он поставил против тренда Уолл-стрит, сыграв на понижение рынка накануне краха 1987 года. Вот почему он сделал то же самое в Токио в 1990 году. И летом 2008 года, глядя на происходящее, Джонс понял, что нефтяной рынок тоже слишком разогрет. «Нефть — это глобальное помешательство, — заявил он в интервью журналу за несколько недель до того, как пузырь лопнул, — и кончится это плохо»10. Когда тренд начинает деформировать экономику из-за потери связи с фундаментальными основами, самый известный из хедж-фондовых игроков, следующих за трендом, скорее всего этот тренд переломит.