Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

То же можно сказать о хедж-фондах в целом. В европейском кризисе обменных курсов Сорос и Дракенмиллер не просто возглавили атаку армии следующих за трендом против любой валюты без разбора. Наоборот, по сути, они заработали, поставив на то, что французский франк выстоит перед лицом девальвации. Таким же образом, во время кризиса в Восточной Азии хедж-фонды помогли ускорить девальвацию в Таиланде, поскольку внешнеторговый дефицит сделал искусственное поддержание курсов нелогичным. Безумный крах рупии был вызван не хедж-фондами, а индонезийцами, которые в спешке экспатриировали свои деньги. Команда Сороса была далека от того, чтобы присоединиться к этому направлению, но ее сопротивление не принесло успеха. В конечном счете другой хедж-фонд, Farralon Тома Стейера, помог Индонезии начать восстановление, приобретя Bank Central Asia вразрез с общим настроением.

Мысль не в том, что хедж-фонды никогда не виноваты в столпотворениях — ясно, что иногда виноваты. В 1993 году Майкл Стейнхардт завел накаленный докрасна рынок облигаций на шаткую территорию; на следующий год он за это поплатился. Мысль в том, что из-за своей структуры и мотивации хедж-фонды более склонны идти против рынка, чем любые другие типы инвесторов. Регуляторный урок тут не поможет. Лучший способ снизить следование за трендом заключается не в том, чтобы ограничивать хедж-фонды, а в том, чтобы позволить им заниматься своим делом.

В ЦЕЛОМ ХЕДЖ-ФОНДЫ НЕ СКЛОННЫ К ИНСАЙДЕРСКОЙ торговле или мошенничеству. Они предлагают частичное решение проблемы слишком больших, чтобы рухнуть. Они приносят инвесторам прибыль. И они скорее, чем другие типы инвесторов, склонны притуплять тренды. В силу всех этих причин контрольно-надзорным органам надо бы поощрять хедж-фонды, а не укрощать их. И все же существует один убедительный аргумент в пользу регулирования хедж-фондов — вернее, регулирования некоторых из них.

Убедительный аргумент заключается в том, что хедж-фонды растут. Оправдать хедж-фонды можно, только если они являются предпринимательскими бутиками; когда они перестают быть достаточно малы, чтобы рухнуть, регулирование обосновано. Таким же образом, когда хедж-фонды становятся государственными компаниями, они отказываются от структуры частного партнерства, которая доказала свою эффективность в контролировании риска — опять же, необходимость в регулировании возрастает. Несмотря на то что почти 500 хедж-фондов потерпели крах за период между 2000 и 2009 годом и даже несмотря на то что ни один из них не обратился к помощи налогоплательщиков, опыт Long Term Capital служит предупреждением. Похороны Long Term прошли без участия денег государства, но Федеральная резервная система была серьезно озабочена.

Насколько большим должен быть хедж-фонд, чтобы оправдать регулирование? К сожалению, простого ответа нет. Системные последствия от провала хедж-фонда зависят от того, когда это происходит. Частичной причиной, почему LTCM спровоцировал интервенцию ФРС, было то, что это случилось в то время, когда рынки уже неслись, напуганные последствиями дефолта в России. И напротив, частичной причиной, почему провал Amaranth не имел системных последствий, было то, что это случилось в то время, когда Уолл-стрит вольготно купалась в легких деньгах. Все же, хотя невозможно знать заранее, запустит ли провал конкретного хедж-фонда государственное вмешательство, существуют три ключевые подсказки для ответа: размер капитала фонда, уровень левериджа и типы рынков, на которых хедж-фонд торгует.

Рассмотрим пример LTCM. По первому пункту — размеру капитала — все выглядело безобидно: капитал чуть меньше чем 5 миллиардов долларов был вдвое меньше капитала Amaranth. Тем не менее второй пункт вызвал лес красных флажков: леверидж LTCM был в 25 раз больше капитала, что означало, что неожиданный коллапс выльется в необходимость разгрузить позиции на 120 миллиардов долларов, а деривативные позиции фонда создавали незащищенность еще на 1,2 триллиона долларов. Наконец, некоторые рынки, где торговал LTCM, были запутаны и неликвидны, поэтому пожарные продажи фонда могли их полностью заморозить. Сочетание этих факторов вынудило Питера Фишера из Федеральной резервной системы заняться похоронами LTCM. Мораль в том, что в 1998 году 120-миллиардный портфель в сочетании с огромной книгой деривативов оказался достаточно велик, чтобы возбудить регулятивную озабоченность при наличии дополнительных условий построссийской паники и участия фонда в неликвидных рынках.

Теперь рассмотрим прецеденты 2006–2009 годов. В случае с Amaranth все три пункта теста верно предсказали бы, что крах фонда не станет проблемой. С капиталом в 9 миллиардов долларов Amaranth был крупным, но не огромным хедж-фондом. Заемный капитал фонда был в пределах нормы, поэтому общий портфель был меньше, чем у LTCM. И почти все его гибельные торги по природному газу проводились на биржах, а значит, могли быть с легкостью ликвидированы. В сумме во всех трех категориях красных флажков не было, поэтому неудивительно, что крах Amaranth вызвал больше газетных заголовков, чем реальных ударов по финансовой системе. Таким же образом тест из трех пунктов предсказал бы системную незначимость коллапса Sowood в следующем году: фонд с капиталом в 3 миллиарда долларов и нормальным левериджем просто слишком мал, чтобы рухнуть, особенно когда его проблемы сконцентрированы на относительно ликвидном рынке корпоративных облигаций.

Два самых ярких урока этого периода можно вынести из квонтового землетрясения 2007 года и неудачи Citadel годом позже. В обоих случаях первые два пункта теста вызвали бы красный флажок. Как группа, количественные фонды задействовали по крайней мере 100 миллиардов долларов капитала в стратегиях, которые оказались убыточными, их леверидж был почти в 8 раз больше капитала, что вылилось в общий портфель по меньшей мере в 800 миллиардов долларов. Также и Citadel располагал 13 миллиардами капитала и левериджем в 11 раз большим, что давало фонду портфель в 145 миллиардов долларов, не считая деривативов. И все же, хотя их общая подверженность финансовым рискам была тревожно велика, оказалось, что ни количественные фонды, ни Citadel не имели системного значения, потому что они блестяще прошли третье испытание. Количественные фонды торговали эксклюзивно на суперликвидных рынках фондовых акций, поэтому, когда разразился кризис, они смогли быстро срезать заемный капитал. Citadel, со своей стороны, владел большой книгой внебиржевых транзакций с другими фирмами, выход из которых был потенциально затруднен. Citadel владел этими неликвидными позициями в таком размере, что пришлось постараться, чтобы запереть средне- и долгосрочные займы, чтобы подстраховать эту часть своего портфеля, — фонд управлял своей ликвидностью так, как это пытался делать LTCM, но более успешно. Подкрепив вложения, которые не могли быть быстро распроданы, займами, которые также нельзя было быстро изъять, Citadel избежал смертельной спирали вынужденных продаж на неликвидных рынках. Урок в том, что портфели, превышающие определенные границы, могут вызвать обеспокоенность контрольно-надзорных органов, но если они удовлетворены тем, как управляется ликвидность фирмы, то следует дать ей возможность заниматься своим делом.

Опыт приведенных случаев предполагает применение серии регуляторных ответов. Когда хедж-фондовая компания выстраивает общие активы с учетом левериджа больше чем, скажем, 120 миллиардов долларов, она должна быть подвержена регуляторной проверке своих деривативных позиций и управления ликвидностью. Очевидно, что определение пороговой величины будет в определенной степени случайным, но, учитывая, что рынки существенно выросли с тех пор, когда LTCM вызвал проблемы со своим портфелем в 120 миллиардов долларов, устанавливать планку на этой отметке представляется вполне осмотрительным. Далее, когда общая сумма активов хедж-фонда достигает больше, скажем, 200 миллиардов долларов, он должен предстать перед вторым уровнем проверки, которая будет включать пристальное изучение его левериджа — и если эти сложные расчеты активов, взвешенных по риску, покажут, что буфер капитала фонда слишком тонок, он должен будет добавить «подушек». Опять же планка кажется вполне осмотрительной: при 200 миллиардах долларов хедж-фонд все еще будет существенно меньше, чем небольшой инвестиционный банк, как, например, Bear Stearns, который владел активами в 350 миллиардов долларов на 2006 год. Наконец, если хедж-фонд становится публичным, вероятность компетентного управления риском снижается, и фирма должна привлекать более частое и пристальное внимание специалистов контрольно-надзорных органов.

Этот трехступенчатый режим контроля намеренно оставит почти все хедж-фонды за пределами регуляторного рассмотрения. В январе 2009 года журнал Institutional Investor перечислил только 39 хедж-фондов со всего мира, чей капитал превышает 10 миллиардов долларов. Остальные примерно 9 тысяч фондов, на долю которых приходится чуть больше половины капитала в секторе, оставят в покое, если только нетипично высокий леверидж не заведет их за границы 120 миллиардов долларов. Государственным агентствам не нужно будет регистрировать 9 тысяч фондов и не нужно будет заниматься отнимающим время надзором, если только их не подозревают в инсайдерской торговле или других нарушениях. Свободное от издержек на соблюдение норм и правил преобладающее количество хедж-фондов будет расти и процветать, и будем надеяться, возьмет на себя часть рисков, которыми сейчас занимаются слишком большие, чтобы рухнуть, гиганты. Тем временем с небольшим числом хедж-фондов, представляющих реальный риск для финансовой системы, будут обращаться иначе. Отношение к ним будет как к инвестиционным банкам, поскольку это то, чем они, по сути, будут.

В 1949 году, когда Альфред Уинслоу Джонс основал свой «хеджированный фонд», традиционные торговые банки, в перспективе ставшие современными инвестиционными банками, не были ни международными, ни общедоступными. Такие фирмы, как Goldman Sachs, Morgan Stanley и Lehman Brothers, начинали как частные предприятия, гибко размещающие партнерский капитал, что весьма напоминало современные хедж-фонды. Они жестко управляли рисками — они спекулировали скорее не чужими, а своими деньгами — и большей частью никем не регулировались. Тем не менее за следующие 50 лет инвестиционные банки продали свои акции населению и открыли офисы по всему миру не потому, что широкая сеть публичных предприятий является лучшей платформой для управления рисками, а потому, что перед премиями лидеров таких фирм было сложно устоять. Каждый инвестиционный банк, ставший публичным, мгновенно открыл доступ к миллионам долларов для партнеров, которые обменяли неликвидные доли в собственности на ликвидные ценные бумаги. Любая экспансия на новый рынок создавала свежую возможность рискнуть капиталом акционеров и собрать 50 % поощрительной премии, если риски оказывались прибыльными. Мотивирование, присущее публичным компаниям, толкало инвестиционные банки на все возрастающий риск, пока в итоге они за это не поплатились. Когда в конце 2008 года Goldman Sachs и Morgan Stanley стали банковскими холдинговыми компаниями, они признавали, что смогут пережить последствия своего статуса публичной компании только при поддержке Федеральной резервной системы.