Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

Есть два стандартных решения этой пугающей перспективы. Первое заключается в том, чтобы выступить против правительственной помощи страховщикам, инвестиционным банкам, фондам денежного рынка и всем остальным: если заставить финансистов самим расплачиваться за собственные риски, они будут вести себя более осмотрительно. Например, если бы инвесторы были вынуждены принять издержки от банкротства Bear Stearns в начале 2008 года вместо смягчения удара субсидированной помощью Федеральной резервной системы, они бы лучше подготовились к принятию издержек от провала Lehman несколькими месяцами позже. Но суть этого решения проблемы слишком больших, чтобы рухнуть, организаций отрицает существование самой проблемы: именно потому, что некоторые организации действительно слишком велики, чтобы потерпеть крах, им нельзя не помочь. Более того, гиганты и те, кто одалживает им деньги, слишком хорошо сознают свою неприкосновенность: правительство может заявлять, что не будет их спасать, но все понимают, что у него не будет выбора, когда придет время. Даже более мягкая версия политики невмешательства государства в экономику мало убедительна. Можно много говорить о мире, где контрольно-надзорные органы спасают действительно крупные организации, но не приходят на выручку компаниям средней руки, таким как Bear Stearns. Но это не тот мир, в котором мы живем. Контрольно-надзорные органы обычно склоняются в сторону вмешательства потому, что они не желают, чтобы беда разразилась в их смену. Это человеческая натура и поменять ее не получится.

Вторым стандартным решением проблемы порочного круга является разработка правил, которые бы его разорвали. Страховочная сеть для банков может вдохновлять их на риск, а риск может провоцировать рост страховочных сетей безопасности. Но эта гонка вооружений может быть остановлена наложением на банки требований к капиталу, мониторингом их ликвидности, ограничением их собственных торговых операций и общим обузданием их аппетитов к рискам. Поскольку более тугие регуляторные меры вселяют надежду, когда я заканчивал эту книгу, правительства сильных экономик готовились попробовать этот подход. Но мир уже экспериментировал с многочисленными регуляторными попытками, предпринятыми многочисленными агентствами в многочисленных странах, и понял на опыте, что ни одна регуляторная система не защищена от неумелого обращения. Например, фирмы, пережившие трудности в 2008 году, наблюдались широким строем агентств, применявших широкий свод правил. Американские банки, принимающие депозиты, наблюдались Федеральной резервной системой, Федеральной корпорацией по страхованию депозитов и двумя меньшими органами и должны были придерживаться базельских нормативов адекватности капитала, но делали это плохо. Американские инвестиционные банки наблюдались Комиссией по ценным бумагам и биржам и должны были придерживаться другого набора ограничений по рискам: два из них потерпели крах, один продал себя во избежание краха, а еще пара была спасена правительством. За компаниями, занимавшимися финансированием жилищного строительства под покровительством государства, Fannie Мае и Freddie Mac, присматривал специальный государственный департамент: их пришлось национализировать. Гигант страхования AIG прорвал своим падением регуляторную сеть; фонды денежного рынка, предположительно наблюдаемые Комиссией по ценным бумагам и биржам, потребовали экстренных гарантий от правительства. Тем временем европейский хаос был также ужасен. Лондонское Управление по финансовому регулированию и надзору считалось образцом контрольно-надзорного органа: при этом Великобритания осаждалась потоком дорогостоящих катастроф. В континентальной Европе банки следовали обновленной версии базельских требований к капиталу. Но разницы не было никакой.

Когда так много контрольно-надзорных органов разом терпят неудачу, как можно быть уверенным, что правила сработают, если только какое-то ключевое агентство будет по-другому управляться, иметь лучших сотрудников или освободится от идеологии невмешательства государства в экономику? Скорее, опыт подсказывает, что финансовое регулирование — дело трудное и не всегда приносит успех. Опять же и это не должно быть неожиданностью. Определение необходимых шагов для поддержания успеха финансовой организации строится на серии шатких суждений. Объем необходимого капитала не должен измеряться в привязке к активам, поскольку под активами можно понимать все — от устрашающего портфеля ипотечных облигаций до надежно хеджированных облигаций государства. Вместо этого капитал следует измерять против активов, взвешенных по риску, но тогда нужно определить риск и быть готовым отстаивать это определение. Далее, не только объем капитала определяет, насколько крепко положение финансового института. Краткосрочные займы делают вас более уязвимым перед внезапной потерей уверенности, чем займы долгосрочные, поэтому нужно считаться со структурой финансирования организации. Торговля неликвидными инструментами, которые нельзя быстро продать, — будь то комплексные ипотечные ценные бумаги или займы казахстанским банкам, — более рискованна, чем торговля на хорошо организованной бирже, что создает еще одну плоскость, где контрольно-надзорные органы обязаны выносить суждения. Компетентные представители в состоянии ориентироваться в таких сложных условиях, и иногда у них это действительно получается — например, авиадиспетчеры, о которых не вспоминают, если все идет хорошо, но которым устраивают разнос после катастрофы. Но на каждом шагу стремление регуляторных органов к безопасности будет уравновешиваться аппетитами финансовых организаций к риску. Поскольку интеллектуальная мощь и политическое влияние крупных финансовых организаций достаточны сильны, они обречены выигрывать некоторые споры в суде. Регуляторные меры будут мягче, чем должны.

Если нельзя позволять финансовым гигантам идти на дно и если регуляторные меры одновременно необходимы и подвержены сбоям, тактики должны уделить больше внимания третьей опции. Стоит попытаться перевести финансовый риск в финансовые институты, которые меньше завязаны на траты налогоплательщиков. Это означает стимулирование роста фирм, которые не будут слишком большими, чтобы рухнуть, таким образом доля риска в финансовой системе резко сокращается, что должно быть поддержано правительством. Это также означает привилегии для организаций, где мотивация контроля рисков достаточно сильна и где, таким образом, надзорные органы испытывают меньшую нагрузку. Как правительство может продвигать слишком маленькие, чтобы рухнуть, организации, хорошо управляющие рисками? Это ключевой вопрос будущего финансов, и часть ответа лежит у всех на виду. Правительства должны поощрять хедж-фонды.

Конечно, хедж-фонды не являются решением всех проблем финансовой системы. Они не будут принимать депозиты, страховать ценные бумаги или предоставлять займы мелким компаниям. Но когда дело доходит до управления деньгами так, чтобы не подвергать финансовую систему риску, хедж-фонды доказывают свою стойкость. Они почти всегда слишком малы, чтобы рухнуть: между 2000 и 2009 годами, в общем, примерно пять тысяч хедж-фондов вышли из бизнеса, и ни один не потребовал помощи налогоплательщиков. Поскольку они оценивают все свои активы, оглядываясь на рынок, и живут в постоянном страхе требований от брокеров об обеспечении обязательств, хедж-фонды обычно отслеживают риски лучше и угадывают понижение цен быстрее, чем соперники. Получая тяжелый удар, они склонны ликвидироваться и прикрыть лавочку до возникновения вторичных эффектов в финансовой системе. Поэтому вместо того, чтобы пытаться обуздать предпринимаемые хедж-фондами риски, правительства должны содействовать их процветанию и разрастанию, с тем чтобы они брали на себя больше рисков, перекладывая на себя работу слишком больших, чтобы рухнуть, конкурентов по управлению активами по высоким ставкам. А поскольку целью является получение большого количества хедж-фондов, нагружать их излишним регуляторным надзором непродуктивно. Главное тактическое предписание, предлагаемое самой историей индустрии, можно свести к двум словам: не регулировать.

ЭТОТ ВЕРДИКТ ИМЕЕТ НЕСКОЛЬКО НЕДОСТАТКОВ, и первый касается того, как хедж-фонды относятся к своим клиентам. Еще с 1960-х годов 20 %-ный сбор за хорошие результаты вызывал зависть и тревогу: неужели стратегия «орел — я выиграю, решка — ты проиграешь» способна вести шаткую лодчонку, наполненную клиентским капиталом? Недавно ученые высказались по поводу этого: поощрительное вознаграждение может заставить хедж-фонды добиваться положительно гладких прибылей, что сделает неактуальным риск провала. Фонд может принять 100 долларов, привязать их к индексу S&P 500, затем заработать, скажем, пять долларов, продавая опционы людям, которые желают подстраховаться на случай обвала рынка. Если обвал случится, хедж-фонд разорен. Но в 5-летнем или даже 10-летнем промежутке велики шансы, что обвала не произойдет, и каждый год управляющий хедж-фонда будет бить индекс S&P 500 на 5 % — и будет считаться гением. Когда такой род жульничества награждается хедж-фондовыми сборами за эффективность работы, споры продолжаются, мошенники не могут удержаться6. В результате страдают инвесторы, которые должны получать выгоду от регуляторных мер по защите потребителей. И когда хедж-фонды, торгующие опционами, лопаются, это дестабилизирует рынки.

Такие жалобы на мотивацию хедж-фондов звучат вполне убедительно, пока вы не посмотрите на альтернативы. Инвестирование в хедж-фонд безопаснее, чем другая тактика, не вызывающая споров, — например, покупка акций в инвестиционном банке. Как мы видели, хедж-фонды имеют серьезную причину контролировать риски лучше, чем банки: большинство из них размещают накопления собственных менеджеров вместе с деньгами клиентов. Более того, если кажется, что 20 %-ные премиальные за эффективность поощряют хедж-фонды идти на чрезмерные риски, то банковские-то сборы за эффективность работы существенно выше. За последние годы инвестиционные банки распределили 50 % своей чистой прибыли на зарплаты и бонусы; хотя это сравнение неидеально, оно дает возможность объективной оценки критики хедж-фондов. Компенсационные выплаты в инвестиционном банке в большей степени поощряют менеджеров стрелять по Луне, нарушая финансовую стабильность промахами. И тогда как формула сборов хедж-фондов фиксирована во времени, банки оставляют за собой право определять подходящий им уровень ежегодно. Выплаты могут меняться по непререкаемому пожеланию управляющих, и с рядовыми акционерами советоваться не будут.

Что, если сравнить хедж-фонды со взаимными фондами? С этой точки зрения хедж-фонды скандально дороги: тогда как взаимные фонды имеют тенденцию брать комиссию за управление средствами в 1 %, хедж-фонды имеют тенденцию запрашивать комиссию за управление в 1–2 % плюс поощрительная премия в 20 %. Но для понимания, какая из систем запрашивает слишком высокую цену, нужно видеть разницу между «альфой» (прибыль за счет мастерства управления) и «бетой» (прибыль, которая завязана на расчет подверженности финансовому риску, отталкиваясь от рыночного индекса). Инвестор может купить доступ к простому индексу, как S&P 500, всего за 10 базовых пунктов (десятые процента), так что активно управляемый взаимный фонд с комиссией в 1 %, по сути, взимает 90 базовых пунктов за «альфу». К сожалению, исследование за исследованием доказало, что активные менеджеры взаимных фондов, как группа, не обгоняют рынок7. Они взимают 90 базовых пунктов и ничего не предоставляют. Их комиссия за единицу «альфы» оказывается бесконечной.