Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

Как появляется это преимущество? Иногда оно заключается только в отборе лучших акций. Несмотря на все, что утверждается в литературе по финансированию, А. У. Джонс, Джулиан Робертсон и многие его протеже повысили ценность данного метода, как мы вскоре увидим. Но зачастую преимущество состоит в использовании существующих капризов теории эффективного рынка, которые ее сторонники признали с самого начала, даже несмотря на то, что они не смогли придать им значение. Теоретики, например, оговаривали, что цены могут быть эффективными только при идеальной ликвидности — продавец, предлагающий акции по эффективной цене, всегда способен найти покупателя, так как в ином случае он будет вынужден предложить скидку, опуская цену ниже эффективного уровня. Но в 1970-1980-х годах большой пенсионный фонд, желающий избавиться от крупного пакета акций, фактически не мог найти покупателя до тех пор, пока не делал скидку. Стейнхардт сколотил состояние, систематически извлекая выгоду из таких скидок. Скромное примечание с точки зрения эффективного рынка стало основой для системы обозначений хеджевых фондов.

Природа подлинных преимуществ хедж-фондов в заявлениях их боссов зачастую скрывается. Магнаты иногда кажутся мистическими духами: они все увеличивают блистательные доходы, но не могут объяснить, как они это делают5. Возможно, самую экстравагантную версию этого вопроса представил Пол Тюдор Джонс. Джонс утверждает и по сегодняшний день, что он предугадал крах 1987 года, потому что его коллега Питер Бориш, примерно двадцати лет от роду, в красных подтяжках, нарисовал карту рынка 1980-х годов по графикам, восходящим к 1929 году. Увидев, что две линии похожи, Джонс понял, что грядет внезапное падение цен. Однако такое объяснение блестящего умения Джонса выбирать момент на рынке, мягко говоря, не является адекватным. Во-первых, Бориш признался, что он подтасовал данные, чтобы обе линии сошлись6. С другой стороны, он предсказал, что кризис разразится весной 1988 года. Если бы Джонс действительно последовал совету Бориша, то его бы самого снесло, поскольку кризис наступил раньше, в октябре предыдущего года. В общем, Джонс стал преуспевающим по причинам, которые мы рассмотрим далее, а не по тем причинам, о которых он говорит. Суть в том, что гении не всегда понимают сами себя — это, между прочим, относится не только к финансам. «По всем исследованиям, которые мы проводили с наилучшими игроками, мы не нашли ни одного теннисиста, который бы знал, что он делает, и смог бы точно это объяснить, — однажды пожаловался легендарный тренер по теннису Вик Брейден. — Они каждый раз дают разные ответы, или же их ответы просто не имеют смысла»7.

Начиная с 1980-х академические исследователи в области финансов приходят к мнению, что рынки в конце концов не так эффективны. Иногда их изменения были изумительно идеальными. Молодой экономист по имени Скотт Ирвин приобрел у небольшой фирмы в Индианаполисе подробный ценовой ряд для товарных рынков и после тщательного анализа заявил, что цены приблизились к трендам — и эти изменения не были случайны. Он совсем не знал, что почти двадцать лет назад первый хеджевый фонд под названием Commodities Corporation анализировал те же данные, пришел к тому же выводу и запрограммировал компьютер, чтобы на этом спекулировать. Тем временем другие исследователи осознали, что рынки не являются идеально ликвидными — Стейнхардт открыл это задолго до них — и что инвесторы не бывают идеально рациональными, а это вообще азбучная истина для трейдеров хеджевых фондов. Кризис 1987 года подчеркнул эти сомнения: когда капитализация рынка корпоративной Америки за один день изменилась на одну пятую, трудно было поверить, что оценки академических экономистов заслуживали внимания. «Если бы гипотеза эффективного рынка была бы публично торгуемой ценной бумагой, то ее цена была бы очень волатильной, — насмешливо писали в 1990-м гарвардские экономисты Андрей Шлейфер и Лоуренс Саммерс. — Но ценные бумаги по гипотезе эффективного рынка — по крайней мере так, как она традиционно формулировалась — обрушились вместе с остальным рынком 19 октября 1987 года»8.

Признание ограничений рыночной эффективности оказало глубокое влияние на хеджевые фонды. Раньше академические исследователи придерживались основной линии — что хеджевые фонды провалятся. Позже они стали вставать в очередь, чтобы к этим фондам присоединиться. Если рынки были неэффективными, там можно было делать деньги, и академические специалисты в области финансов не видели причин, по которым они не должны оказаться среди тех, кто получает прибыль. Клифф Аснесс был довольно типичным представителем новой волны. В Высшей школе бизнеса Чикагского университета его консультантом по дипломной работе был Юджин Фама, один из основателей постулата эффективного рынка. Но к 1988 году, когда Аснесс приехал в Чикаго, Фама возглавил ревизионистское течение. Вместе со своим более молодым коллегой, Кеннетом Френчем, Фама открыл неслучайные модели на рынках, которые могли бы быть прибыльными для трейдеров. Внеся свой вклад в литературу на эту тему, Аснесс отправился на Уолл-стрит и вскоре открыл свой хеджевый фонд. Подобным же образом нобелевские лауреаты Роберт Мертон и Майрон Скоулз, формула которых по расчету опционов была выведена на основе учения об эффективных рынках, стали сотрудничать с хеджевым фондом Long-Term Capital Management. Андрей Шлейфер, гарвардский экономист, сравнивший теорию эффективных рынков с падающими акциями, принимал участие в создании инвестиционной компании LSV с профессорами в области финансов, которые были его друзьями. Его соавтор, Лоуренс Саммерс, смог устранить большую часть различий во взглядах между академическими работниками и хеджевыми фондами, став президентом Гарварда и советником президента Обамы по экономике, создав вместе с Д. Е. Шоу количественный хеджевый фонд9.

И все же наибольшее влияние на новый консенсус по неэффективности рынка оказало не то, что толпы академических работников ринулись в хеджевые фонды. Это сделали институциональные инвесторы, которые получили лицензии на доверительное управление огромными капиталами в хеджевых фондах. Опять же после кризиса 1987 года наступил переломный момент. Раньше основные деньги поступали в хеджевые фонды от богачей, которые, вероятно, и не слышали академических заявлений, что рынок невозможно обставить. После этого деньги стали поступать в хеджевые фонды от вкладчиков, которым их ученые консультанты сказали, что рынок обставить можно — а это и было целью их действий. Новую волну возглавлял Дэвид Свенсен, управляющий фондом Йельского университета, который ориентировался на два момента. Если в рынке были систематические модели, подобные тем, которые выделили Фама, Френч и Аснесс, то хеджевые фонды могли пользоваться ими системно: существовали стратегии, которые предположительно хорошо с этим справлялись, и их можно было определить на будущее. Более того: прибыли от таких стратегий были не просто высоки сами по себе. Они снижали общий риск капиталовложений с помощью волшебной диверсификации. Фонды, в которые инвестировал Свенсен, были, несомненно, разнообразными: в 2002 году хулиганский фонд Farallon с Западного побережья проник в Индонезию и купил крупнейший банк страны, не испугавшись валютной катастрофы, политической революции и того, что большинству иностранцев с Запада постоянно угрожали исламские экстремисты. По примеру Свенсена владельцы капиталов стали вкладывать деньги в хеджевые фонды, сформированные в 1990-х, в поисках некоррелированной прибыли, которую гуру капиталовложений обозначали как «альфа».

Новый подход, связанный с неэффективностью рынка, навязал хеджевым фондам также и социальную функцию. Это было последнее, к чему они стремились: они вступили в игру «альфа» с единственной целью — делать деньги. Но если «альфа»-игра существовала потому, что рынки были неэффективными, из этого следовало, что сбережения вкладывались нерациональным образом. Исследования Фамы и Френча показали, например, что немодные «стоящие» акции недооценивались по сравнению с чрезмерно популярными «растущими» акциями. Это означало, что для солидных, работающих фирм капитал оказывался слишком дорогим, а для их ослепительных конкурентов — дешевым: возможности для роста оказывались упущенными. Аналогично скидки в торговле крупными пакетами ценных бумаг показали, что цены могли быть слегка неустойчивыми, повышая риски инвесторов, которые, в свою очередь, повышали премии, которые они брали с пользователей их капитала. Задачей хеджевых фондов была корректировка подобной неэффективности. Покупая «стоящие» акции и сокращая «растущие», Клифф Аснесс вносил свою лепту в уменьшение нездоровых тенденций по отношению к солидным, «трудовым» фирмам. Покупая акции Ford, когда те неожиданно упали после крупной блоковой распродажи, Майкл Стейнхардт обеспечивал справедливую цену на них, что было важно, например, для пожилой женщины, у которой было несколько таких акций. Перенося на компьютер искусство Стейнхардта, статистические арбитражеры, такие как Джим Симонс и Дэвид Шоу, подняли свою миссию на новый уровень. Чем больше рынков могли быть представлены как эффективные, тем больше капитала поступало для их наиболее выгодного использования. Чем меньше цен выходило за пределы общего коридора, тем меньше было риска, что на рынке возможен финансовый пузырь, а также сильные, дестабилизирующие коррекции. Смягчая капризы рыночного поведения, хедж-фонды способствовали тому, что экономисты назвали «Великая умеренность».

Но хеджевые фонды также подняли неурегулированный вопрос. Если рынки были подвержены неуправляемым пузырям и крахам, то не могли ли самые безудержные игроки еще взвинтить турбулентность до умопомрачения? В 1994 году Федеральная резервная система объявила крошечное повышение на четверть процента по ставкам на краткосрочные кредиты, рынок облигаций вошел в стремительный штопор; леверидж-хедже-вые фонды были застигнуты врасплох этим сдвигом и начали неистово сбрасывать торговые позиции. Предвещая скорую финансовую панику, сумятица перебросилась с США на Японию, Европу и весь остальной мир. Некоторые хеджевые фонды упали, и в течение нескольких часов казалось, что легендарная фирма Bankers Trust будет затянута на дно вместе с ними. По-видимому, этого предупреждения оказалось недостаточно, и четыре года спустя мир дошел до нового падения хедж-фондов, когда компания Long-Term Capital Management и ее команда нобелевских лауреатов разорились. Под угрозой, что хаотичное банкротство свалит Lehman Brothers, а также другие «костяшки домино», регуляторы в панике поспешили провести «контролируемые похороны» LTCM. Тем временем хедж-фонды испытали на себе разрушительное влияние политики обменных курсов в Европе и Азии. После восточноазиатского кризиса премьер-министр Малайзии Махатхир Мохамад сокрушался, что «все эти страны потратили 40 лет, пытаясь выстроить свою экономику, а идиоты типа Сороса пришли сюда с кучей денег, чтобы спекулировать и все разрушить»10.

Таким образом, в начале XXI века сформировались два конкурирующих взгляда на хедж-фонды. Иногда фонды прославлялись как герои стабилизации, которые силой упорядочивали неэффективные цены, а в других случаях их поносили как cла-бое звено, чья собственная нестабильность либо чрезмерная агрессия угрожали глобальной экономике. Суть заключалась в леверидже, который использовал А. У. Джонс, — или, скорее, в его очень расширенной версии. Леверидж дал хеджевым фондам средство для того, чтобы торговать в больших объемах и таким образом делать цены более эффективными и стабильными. Однако леверидж также сделал хеджевые фонды восприимчивыми к потрясениям: если их торговля обращалась против них, они могли сгореть со скоростью молнии за счет небольшого демпфирующего капитала, будучи вынужденными стремительно сбрасывать торговые позиции, дестабилизируя цены11. После того как в 1994 году сгорел рынок облигаций, а в 1998-м рухнул Long-Term Capital, борьба обоих конкурирующих мнений о хеджевых фондах оказалась в патовой ситуации. В США и Великобритании больше выделялось стабилизационное воздействие хеджевых фондов, а в других странах больше внимания обращали на риск дестабилизационной паники. И наконец, страны, которые больше всех любили хедж-фонды, также и приютили их больше всех.