Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

Чем больше Стейнхардт торговал, тем больше он находил возможностей для зарабатывания денег. Транзакции на третьем рынке, например, работали только благодаря репутации Стейнхардта как большого ловкача. Брокеры, которым надо было быстро и секретно сбыть акции, инстинктивно обращались к нему, потому что он был одним из тех фондовых менеджеров, у которых было достаточно смелости, чтобы купить пол миллиона акций на основе всего лишь короткого телефонного звонка. Аналогично Стейнхардт мог продавать эти акции благодаря своей репутации. Его фонд был гигантским генератором комиссионных для брокеров, так что можно было надеяться, что торговцы в Oppenheimer, Salomon и Goldman Sachs ему помогут.

«Случалось, что я говорил [брокеру]: «Я получил этот блок на третьем несколько часов назад. Я купил его на один пункт ниже. Хочешь поработать на меня?» — вспоминает Стейнхардт. «На один пункт ниже» означало, что Стейнхардт получил скидку в 1 доллар с каждой акции.

«Сколько акций?» — спрашивал брокер.

«Четыреста тысяч».

«Что ты хочешь за них?»

«Пусть это будет двести тысяч, поднимем на одну восьмую», — говорил Стейнхардт.

«На одну восьмую?!» — удивлялся брокер. Стейнхардт предлагал продать эти уцененные акции ничего не подозревающей третьей стороне на 12,5 цента дороже, чем цена на ленте.

«Да, хорошо, нам надо привлечь покупателей. Давай поднимем на одну восьмую, и это будет похоже на положительную сделку»34.

Достаточно часто такой блеф срабатывал. Никто не знал, что огромный блок был продан ранее со скидкой на темном третьем рынке, так что можно было уговорить инвесторов купить с надбавкой. Даже после выплаты комиссионных брокеру у Стейнхардта оставалась отличная чистая прибыль.

Каким бы высоким ни был скептицизм академических исследователей по поводу способности финансовых аналитиков превзойти рынок, не было ничего загадочного в том, что торговцы блоками превосходили его. Торговцы блоками изобрели новый подход: они' не занимались анализом корпоративных данных и выбором акций, которые хорошо пойдут, в общей толкотне. Вместо этого они стремились делать деньги, предоставляя то, что требовалось другим инвесторам, — ликвидность. Новые институциональные хранители сбережений желали продавать большие блоки акций быстро и секретно, и они готовы были заплатить тому, кто позволит это реализовать. Гений Стейнхардта заключался в том, чтобы извлекать хорошую прибыль, предоставляя ликвидность, при этом получая огромную скидку на блок акций от третьего рынка, и в то же время платить немного или не платить вовсе тем, кто предоставлял ликвидность ему. При этом он умудрялся сбывать акции третьего рынка на 12,5 цента выше рыночной цены.

Хотя он и не высказывал такую точку зрения, Стейнхардт указывал на слабость теории эффективного рынка. Эта теория гласит, что рыночная цена включает в себя всю существенную информацию об акции, и из этого следует, что превзойти рынок почти невозможно. В средних и долгих периодах инвеста-рования эта теория могла быть приблизительно справедлива. Но в краткосрочном масштабе информация зачастую не является основным движущим элементом цены. Напротив, цены на акции резко меняются из-за сиюминутных изменений аппетитов инвесторов. Страховой компании надо продать большой блок акций, чтобы оплатить заявления об убытках от стихийного бедствия: наплыв предложений на продажу гонит цены вниз. Пенсионному фонду надо купить большой блок акций, чтобы использовать новое поступление наличных от работников: покупка по принуждению ведет цены вверх. В моделях эффективного рынка эти временные сотрясения цен игнорируются, и ликвидность считается идеальной35. А реальный мир отличается от теории.

Этот недостаток моделей эффективного рынка начинают особенно интенсивно обсуждать, когда спрос на крупные транзакции резко возрастает, а рыночные структуры еще только должны к нему адаптироваться — так произошло в конце 1960-х годов, а также в 1970-х и 1980-х. Спустя несколько лет после того, как началась торговля блоками, крупные продажи могли толкнуть акцию очень далеко от «эффективной» цены — той, которая отражала лучшую оценку аналитиком всей известной информации, относящейся к доходам компании. Такой краткосрочный дисбаланс давал возможность бдительным торговцам ухватывать прибыль, и Стейнхардт делал это агрессивно36. Кроме того, красота метода Стейнхардта заключалась в том, что его было трудно скопировать. Как только Уолл-стрит поняла механизм модели А. У. Джонса, у него сразу появилось две сотни подражателей. В противоположность этому торговля блоками Стейнхардта была защищена «сетевыми эффектами», которые создавали преграды на входе. Стейнхардт принимал важные звонки от брокеров, торгующих блоками, потому что у него была репутация того, кто способен принимать важные решения. Он умел по-своему распродавать крупные блоки, приобретенные фондом, потому что у него была налажена сеть отношений с брокерами, возникшая совместно с его репутацией большого трейдера. Мнимые конкуренты столкнулись бы с преградой в виде «Уловки-22», если бы они попытались его догнать.

У преимущества Стейнхардта была еще одна, менее красивая черта. Он отодвигал границы того, что было законным.

ПРЕЖДЕ ЧЕМ МЫ ПЕРЕЙДЕМ К ТЕНЕВЫМ МОМЕНТАМ, вернемся к вопросу о ликвидности. Когда на рынок выводится большой блок акций, предполагаемые покупатели не могут сказать, знает ли продавец что-либо особенное. Возможно, продавец разузнал, что компания собирается пересмотреть свои ожидания в отношении доходов в сторону понижения. Возможно, он знает, что другой крупный участник рынка собирается понизить в цене акции этой компании. Из-за того что покупатели не знают того, чего они не знают, они колеблются, стоит ли покупать 400 тысяч акций. Опасаясь, что они могут оказаться в невыгодном информационном положении, они требуют скидку в обмен на предоставление ликвидности.

Как мог Стейнхардт делать деньги при таких обстоятельствах? Опять же важны были масштабы транзакций Стейнхардта: он заключал так много сделок по блокам и формировал такой большой объем комиссионных для брокеров, что мог ожидать от них некоторой особенной информации37. Теоретически брокеры не обязаны указывать своих клиентов, и если продавец вышел на рынок с блоком в 400 тысяч акций, то его имя было тайной. Брокеры не должны были выдавать, например, что продавец — это старательный страховой фонд и, следовательно, он продает, возможно, из соображений ликвидности, а в этом случае скидка на его блок может быть результатом переговоров. Но как лучший клиент брокеров Стейнхардт мог ожидать некоторых творческих отклонений от правил38. Если продавец был скорее сообразительным хеджевым фондом, а не страховым фондом, то брокер мог не торопиться приглашать

Стейнхардта для покупки, потому что хеджевый фонд мог продавать, основываясь на информации о снижении. Или если распродажа была первой заявкой на продажу из большой серии, то брокер мог сделать острожное предупреждение39. «Идея была не в том, чтобы стараться всем навредить. Мы же хотели делать с ними бизнес», — говорит Джон Латтанцио, торговец блоками в Goldman Sachs, вспоминая интимную атмосферу 1970-х годов40. «Говоришь: не покупай первую сотню, там еще четыре», — добавляет Уилл Вейнстейн, главный торговец в Oppenheimer, объясняя, что торговцы крупными блоками стремились делать «не то, что было обусловлено сговором, а то, что было честными попытками защитить друг друга»41. Как Вейнстейн мог считать это чем-то иным, но не сговором, — загадка.

Иногда сговор был более продуманным. Брокер мог позвонить, чтобы сказать, что крупная организация собирается сбыть 500 тысяч акций такой-то компании, так что Стейнхардту, возможно, лучше заранее занять короткую позицию, прежде чем продажа достигнет рынка. Тогда, когда поступит биржевой приказ большого объема, и акции пойдут вниз, Стейнхардт покроет свою нехватку, купив конец заявки по сниженным ценам и присвоив себе немного легких денег. С точки зрения брокера, намек Стейнхардту позиционировал его хеджевый фонд как покупателя на последний транш крупной продажи: это помогало продаже пройти без снижения цены настолько, насколько это было возможно и помогало брокеру выглядеть гением в глазах продавца42. Однако подвох был в том, что игра Стейнхардта на понижение двинула бы рынок вниз до начала транзакции: блочная продажа прошла бы по цене, близкой к рыночной, потому что рынок снизился заранее. Такой звонок от брокера был четким нарушением правил. Продавец нанимал брокера, чтобы тот получил за его акции лучшую цену, а он перепродавал их Стейнхардту.

С безопасного расстояния в три десятилетия Стейнхардт поразительно откровенен на этот счет: «Мне сообщали то, что другим клиентами не сообщали, — говорит он, описывая механизм своего сговора с брокерами. — У меня была информация, которой я не должен был владеть. Это давало нам много возможностей. Были ли они рискованными? Да. Хотел ли я это делать? Да. Много ли это обсуждали? Не очень»43.

НЕВОЗМОЖНО ПОДСЧИТАТЬ ДОХОДЫ СТЕЙНХАРДТА, Файна и Берковица от торговли блоками. Сам Стейнхардт говорит, что «это была значительная доля разговоров, но не прибыли», хотя чем больше слушаешь его описания торговли, тем больше подозреваешь, что он может скрывать значимость своей деятельности44. Безусловно, концентрация на торговле представляла наиболее характерное преимущество партнерства, и конечно, нет ничего случайного в том, что из трех невероятно одаренных партнеров — основателей фонда именно Стейнхардт стал легендой. За двадцать восемь лет на рынке Стейнхардт потерпел убытки только по итогам четырех. Вероятность такого события — один к одиннадцати тысячам43. Рано или поздно пустяки с бросанием монетки становятся нерелевантными.

Но был еще один вопрос по поводу торговли Стейнхардта. Если его сговор стал бы известен в то время, то могла ли Комиссия по ценным бумагам и биржам возобновить свой интерес к регулированию хеджевых фондов и могла ли история этой индустрии пойти по совершенно другому руслу? Конечно, хеджевые фонды и крупные брокеры иногда подозревались в сговоре, но это никогда не было доказано. В течение 1970-х годов Комиссия по ценным бумагам и биржам только однажды преследовала Стейнхардта: утверждалось, что якобы в январе 1970 года его фонд приобрел крупный блок акций Seaboard Corporation, очевидно в качестве услуги брокеру, который хотел поднять цену акций выше цены первичных котировок. Комиссия заявляла, что Стейнхардт действовал по договоренности, что любые убытки ему будут возмещены. Но в 1976 году Стейнхардт урегулировал данное дело, не признав незаконных действий46. Подозрение, что рыночное поведение Стейнхардта основано на сговоре, так и осталось подозрением.

Даже в этом случае нельзя сказать, что признание Стейнхардта сдвинуло бы равновесие в сторону регуляторного ужесточения в меньшей степени, чем это должно было бы иметь место. В случаях, когда Стейнхардт действовал на основе привилегированной информации, регуляторы уже были уполномочены его преследовать — как они сделали это в инциденте с Seaboard. Кроме того, часть успеха Стейнхардта отражала регуляторные несуразности, причиной которых он сам не был. В 1975 и затем в 1978 году регуляторы признавали свои собственные неудачи и старались их исправить: они начали выводить из тени любимые третьи рынки Стейнхардта, сначала настаивая, чтобы все биржевые транзакции отражались на новой «консолидированной ленте», а затем оговорили условие, что все предложения на покупку и продажу акций должны также регистрироваться47. Именно для того, чтобы торговая информация поступала одинаковым образом ко всем игрокам на рынке и нечестное преимущество участников внутреннего круга Уолл-стрит разрушалось бы.