Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

Потом наступил кризис 2007–2009 годов, и любое суждение о финансах стало подвергаться сомнению. В то время как крах рынка в 1990-х мог рассматриваться как приемлемая цена за выгоды изощренного кредитного финансирования, конвульсии 2007–2009 годов стали детонатором жесточайшей рецессии, небывалой после 1930-х. Хеджевые фонды неизбежно запаниковали. В июле 2007 года кредитный хеджевый фонд Sowood взорвался, и за последующий месяц с десяток или около того количественных хеджевых фондов попытались одновременно урезать свои позиции, что вызвало дикие колебания на рынке ценных бумаг и многомиллиардные потери. Следующий год стал еще страшнее. Коллапс Lehman Brothers оставил некоторые хеджевые фонды с деньгами в ловушке банкротства, а дальнейшая суматоха привела к потерям многих других игроков. Хеджевым фондам нужен был доступ к левериджу, но после краха Lehman еще долго никто никому не давал взаймы. Хеджевые фонды выстроили свою стратегию по коротким продажам, однако во время постлемановской паники правительство наложило неуклюжие запреты на продажи на понижение. Хеджевые фонды полагались на терпение своих инвесторов, которые могли выдернуть свои деньги, не предупреждая фонд заблаговременно. Но терпение неожиданно иссякло, когда на рынках началась паника. Инвесторы требовали свои капиталы обратно, а некоторые фонды удерживали их, ставя условия. Конечно же, теперь стало очевидно, что риски, которые представляли хеджевые фонды, перевешивали прибыль. В значительно большей степени, чем помогали в достижении Великой умеренности, хеджевые фонды провоцировали Великую катастрофу.

Это заключение, хотя и привлекательное, скорее всего ошибочно. Катастрофа действительно показала, что финансовая система разрушена, но ниоткуда не следовало, что проблема заключалась в хеджевых фондах. В первую очередь катастрофа показала, что центральные банки могли бы направить экономику в новом направлении: вместо того чтобы нацеливаться на инфляцию потребительских цен и не замечать инфляцию на рынке ценных бумаг, они должны были попытаться выпустить пар из пузырей — вот урок, который был впервые продемонстрирован крахом хеджевых фондов в 1994 году. Если бы ФРС обуздала леверидж и подняла бы процентные ставки в середине 2000-х, то не было бы безумного метания вверх и вниз. Американские семьи не подняли бы за 10 лет уровень своих займов с 66 % ВВП до 100. Компании, финансирующие жилье, не продали бы так много ипотек, невзирая на платежеспособность заемщиков. Fannie Мае и Freddie Mac, две компании по жилищному кредитованию, пользующиеся привилегиями у государства, почти наверняка не рухнули бы в руки правительства. Банки, подобные Citigroup, и брокер-дилеры, подобные Merrill Lynch, не стали бы с такой жадностью поглощать ценные бумаги, обеспеченные закладными, которые в конце концов падали, разбазаривая их капитал. ФРС допустила этот праздник заимствования, потому что она концентрировалась исключительно на инфляции потребительских цен и полагала, что сможет спокойно игнорировать пузыри. Побоище в 2007–2009 годах показало, насколько это было ошибочно. Обнаружив возможность занимать почти бесплатно, люди занимали без обеспечения.

Кризис показал также, что финансовые фирмы изобиловали стимулами, нарушающими их функционирование. Самая понятная проблема заключалась в подходе «слишком большой, чтобы рухнуть». Монстры Уолл-стрит шли на очень большие риски, так как полагали, что налогоплательщики их спасут, а другие игроки на рынке были рады подстегивать такую неосмотрительность, так как верили, что существуют государственные ограничители. Но эта проблема — «слишком большой, чтобы рухнуть» — была реальностью для тех учреждений, которые действительно поддерживаются государством: такие коммерческие банки, как Citigroup, бывшие инвестиционные банки, такие как Goldman Sachs и Morgan Stanley, страховые компании, такие как AIG, фонды денежного рынка, которые в критическом положении на пике кризиса получили государственные гарантии. А вот хедж-фонды прорвались через мясорубку без какой-либо прямой поддержки налогоплательщиков: никогда государство их не поддерживало. Даже в 1998 году, когда рухнул Long-Term Capital, ФРС «отследила его похороны» и не предоставила денег, чтобы покрыть его потери. В будущем, возможно, какой-либо огромный хеджевый фонд может стать «слишком большим, чтобы рухнуть», вот почему самые крупные и большие левериджи должны регулироваться. Однако большинство хеджевых фондов слишком малы, чтобы угрожать финансовой системе в целом. Поэтому никто не протянет им руку помощи, даже если они будут неизбежно катиться к краху, будучи не защищенными от него12.

Другой несбалансированный стимул в финансировании — это зарплатные пакеты трейдеров. Когда трейдеры принимают огромные риски, то им гарантированы состояния, если позиции оказываются прибыльными, но если позиции оказываются убыточными, то они не получают соразмерное наказание — поощрительная премия и бонусы растворяются, но трейдеры не остаются в минусе. Ситуация «если выпадет орел — я выигрываю, а если решка — ты проигрываешь» более остро стоит в банках, а не в хеджевых фондах. Хеджевые фонды склонны к «благородному поведению»: если они по итогам года теряют деньги, то берут поощрительную премию в меньшем размере либо не берут ее вовсе до тех пор, пока не возместят потери. Управляющие хеджевых фондов в основном держат свои деньги в своих же фондах, так что они спекулируют капиталом, который хотя бы частично является их собственным, — мощный стимул, чтобы избегать потерь. Банковские трейдеры, напротив, меньше сталкиваются с такими ограничениями, ведь они рискуют деньгами других людей. Неудивительно, что типичный хеджевый фонд намного более осмотрительно использует леверидж, чем типичный банк. Средний хеджевый фонд занимает только в один или два раза больше, чем его собственный капитал, и даже те, кто оперирует с высоким левериджем, обычно занимают не больше десятикратного размера. Между тем инвестиционные банки, такие как Goldman Sachs или Lehman Brothers, до кризиса допускали леверидж в размере тридцать к одному, а коммерческие банки, такие как Citi, по некоторым показателям даже больше13.

Сама структура хедж-фондов предполагает едва ли не параноидальную дисциплину. Банки склонны иметь приятных управляющих, а хеджевые фонды, как правило, — беспорядочные выскочки, боссы которых готовы всю ночь напролет смотреть, как закрывается сделка, забыв обо всем на свете. Банки собирают сбережения у домохозяйств с помощью государственного страхования депозитов, а хеджевые фонды должны сначала продемонстрировать, что могут управлять риском, прежде чем собирать деньги у клиентов. Банки знают, что если они столкнутся с кризисом ликвидности, то у них будет доступ к экстренному кредитованию центрального банка, так что они склонны сильно полагаться на краткосрочные займы. У хеджевых фондов нет такой спасительной сети, так что они стремятся как можно меньше зависеть от краткосрочных кредитов. С точки зрения банков все идет замечательно, пока заемщики платят, а хеджевые фонды проводят переоценку своих портфелей на рынке с осознанием того, что едва заметные признаки риска будущих проблем у заемщиков могут незамедлительно повлиять на чистую прибыль хеджевого фонда14. Инвестиционные решения банков зачастую зависят от их стремления к комиссионным за размещение ценных бумаг либо за консультации. Жизнь и смерть хеджевых фондов зависят только от результатов их инвестирования, так что смятения и конфликты обуревают их в меньшей степени. По всем этим причинам правильное определение хеджевых фондов должно подчеркивать их независимость. Так называемым хеджевым фондам, которые являются дочерними компаниями крупных банков, незнакома навязчивая защищенность на своей деятельности, хотя именно это придает истинным хеджевым фондам их особенность.

Когда я закончил писать эту книгу в начале 2010 года, регуляторы, казалось, нашли баланс в требованиях к финансовой отрасли. Во многом интуиция их не подвела: будучи на пике, финансовые компании использовали больше человеческого капитала, чем они заслуживали, и приняли на себя риски, которые дорого обошлись обществу. Однако критики с Уолл-стрит должны задуматься, прежде чем загонять хеджевые фонды в свои сети. Кто же, если провести финансовый анализ, мог бы лучше справиться с риском? Коммерческие и инвестиционные банки, которые либо развалились, либо получили государственную поддержку? Фонды взаимных инвестиций, которые торговали в розницу позициями денежного рынка, так что государство вынуждено было ограничить это? Так какое же будущее по душе критикам: то, в котором риск сосредоточен в гигантских банках, держащих налогоплательщиков на крючке, или то, в котором риски распределены по небольшим хедж-фондам, не имеющим надежды в случае чего ухватиться за спасательные тросы, протягиваемые государством? Кризис встроил компенсацию ущерба в саму основу финансов: спасенные банки теперь знают, что их спасут и в следующий раз. Эти ожидания ослабляют стимул избегать излишних рисков, что увеличивает вероятность краха. Капитализм работает только тогда, когда организации вынуждены осознавать последствия рисков, которые они на себя принимают. Если банки имеют возможность единолично класть в карман выгоду от прибыльных позиций и в то же время делать так, чтобы потери от проигрышных позиций ложились не только на них, то крах более чем вероятен.

Если говорить серьезно об уроках кризиса 2007–2009 годов, то политики должны обуздать «финансовые супермаркеты», преследующие беспорядочные и взаимно пересекающиеся цели, и вместо этого стимулировать «специализированные бутики», которые живут и умирают в зависимости от рациональности их управления рисками. Неплохо бы перенести капитал из организаций, обеспечиваемых налогоплательщиками, в те, что стоят на собственных ногах. Неплохо бы подсократить размах деятельности тех организаций, которые «слишком большие, чтобы рухнуть», и поощрять те, которые достаточно малы, чтобы пойти ко дну. История А. У. Джонса и его последователей показывает, что частичная альтернатива банковским супермаркетам уже существует. Кажется удивительным и в это трудно поверить, но будущее финансов лежит в истории хеджевых фондов.