Денег больше чем у бога. Хедж-фонды и рождение новой элиты

ЕСЛИ ГОВОРИТЬ КОРОТКО, УСПЕХ СТЕЙНХАРДТА, ФАЙНА и Берковица трудно объяснить, однако из этого не следует, что их успех был всего лишь удачей. Если покопаться в истории фонда, то можно заметить два фактора. Каждый помогает объяснить успех так, чтобы это соответствовало общепринятому представлению о теории эффективного рынка. Превзойти рынок трудно — за исключением случаев, когда находишь к нему такой подход, который другие еще не применяют.

Первый пример новаторства Стейнхардта, Файна и Берковица касается Тони Чиллуффо. Восхищение Чиллуффо Кондратьевым, возможно, было странным, но он привнес в компанию иную страсть, которая, очевидно, носила практический характер. С начала 1960-х годов Чиллуффо отслеживал валютные сводки, в надежде что это поможет ему предугадывать движение на фондовом рынке. Спустя 10 лет или чуть позже это стало уже обычной практикой на Уолл-стрит. Все понимали, что быстрый рост денежной массы предсказывает инфляцию, и поэтому Федеральная резервная система будет вынуждена поднять процентные ставки, а когда это произойдет, инвесторы переведут свои деньги в депозиты или облигации, предпочитая взимать проценты, нежели подвергаться риску, оставаясь на фондовом рынке. Когда деньги уходили из акций, рынок неизбежно падал, и акции компаний, которые были чувствительны к процентным ставкам, — жилищно-строительные фирмы, поставщики оборудования — падали еще ниже. Но в 1960-х годах владельцы акций на Уолл-стрит могли не беспокоиться о подобном анализе. Они учились торговать в первой половине десятилетия, когда уровень инфляции не превышал 2 %. Состояние денежно-валютного рынка и реакция Федеральной резервной системы были вне их раздумий24. Эксцентричный самоучка, не принадлежащий общей массе, Чиллуффо был исключением.

К тому времени когда он стал работать у Стейнхардта, Файна и Берковица в 1970 году, Чиллуффо уже разработал черновую монетарную модель. Он следил за крупными банками, которые формировали Федеральную резервную систему, и в тот момент когда они в своих отчетах переходили от сообщений о величине запасных резервов кредитования к сообщениям о том, что те достигли предела, «радар» Чиллуффо начинал сигналить: банки полностью израсходовали резервы кредитования и акции были в опасности. Чиллуффо изучил исторические примеры и выявил, что акции начинали падать спустя два месяца после перелома в банковских данных. Это же работало и в обратном направлении. Если банки переходили от сообщений о нехватке кредитных мощностей к сообщениям о свободных резервах, то фондовый рынок неизбежно поворачивался вверх25.

Чиллуффо освоил правила инвестирования в период высокой инфляции, после золотого стандарта — даже до того, как эта область полностью развилась. Его подход дал Стейнхардту, Файну и Берковицу преимущество в предугадывании крутых поворотов на фондовом рынке. Чиллуффо предугадал как коллапс 1973–1974 годов, так и резкое восстановление рынка, которое затем последовало, и в каждом случае он подкреплял выводы коллег, которые формировали свои суждения о рынке, используя традиционный рыночный анализ. Если Чиллуффо заслуживает существенной доли уважения за позиционирование фирмы в 1973–1975 годах, то, следовательно, он заслуживает существенной доли уважения за все десятилетие. Результаты работы фирмы за эти три года составляли наибольшую часть ее прибыли в течение 1970-х годов.

Коллеги Чиллуффо едва ли были осведомлены о его догадках, потому что он не умел эти догадки доходчиво объяснить. Они знали, например, что этот крепкий парень в управлении торговыми операциями ненавидит Kaufmann 8с Broad, крупнейшую национальную жилищно-строительную фирму, и они знали также, что фонд открыл короткую позицию в 100 ООО акций, но они могли и не знать, что Чиллуффо ненавидел Кауфманна за то, что жилищно-строительные фирмы были восприимчивы к поднятию процентных ставок, а монетарные сводки кричали о том, что ставки стремились вверх. Однако Стейнхардт позаботился о том, чтобы у Чиллуффо были полномочия проверять свои теории: он восхищался убежденностью этого парня, и его мало заботило, что других его умозаключения сбивали с толку. Короткие позиции, открытые Чиллуффо, принесли Стейнхардту, Файну и Берковицу больше двух миллионов долларов. И таким образом, преднамеренно или нет, коллеги Чиллуффо стали выгодоприобретателями от его новаторства — применения монетарного анализа на фондовом рынке26.

Второе новшество Стейнхардта, Файна и Берковица началось вместе с другим изменением в финансовом климате. Так же как фонд предугадал, насколько инвестирование на фондовом рынке приспособится к инфляции, он предугадал и то, каким образом сфера торговли акциями будет реагировать на изменения в поведении партнеров в управлении деньгами вкладчиков.

До 1960-х годов фондовый рынок контролировался индивидуальными инвесторами. Пенсионные, страховые, взаимные фонды — институциональные управляющие сбережениями — еще не были значительными. В 1950 году, например, только примерно 10 миллионов американских работников участвовали в пенсионных планах своих компаний, и поскольку большинство таких планов были еще в начальной стадии, у них были относительно небольшие активы. Однако в 1970 году количество работников, участвующих в пенсионных планах предприятий, более чем утроилось, и активы пенсионных фондов уже составляли невероятные 130 миллиардов долларов и ежегодно прирастали на 14 миллиардов27. Между тем частные инвесторы продавали акции, находящиеся в их непосредственном владении, и доверяли свои средства новому поколению профессиональных финансистов. В конце 1960-х годов взаимные фонды управляли более чем 50 миллиардами долларов — на 2 миллиарда больше, чем в 1950 году. Инвестирование больше не было областью для любителей, консультируемых брокерами-джентльменами. Оно стало профессиональным бизнесом28.

Это преобразило Уолл-стрит. Теперь было сложнее превзойти рынок, лишь обладая знаниями об акциях, потому что у шести других инвесторов, вероятно, была та же самая информация. Однако профессионализация инвестирования создала новые возможности и затенила старые. Такая возможность пришла в виде профессиональной торговли на бирже, сыгравшей главную роль в истории хеджевых фондов.

До того как появились большие учреждения, торговля собственностью управлялась «специалистами» в торговом зале

Нью-Йоркской фондовой биржи. Если частный инвестор хотел продать 50 паев Ford, его брокер звонил маклеру Нью-Йоркской фондовой биржи, который специализировался на этих акциях; почуяв приближение сделки, специалист покупал акции по цене чуть ниже той, за которую он смог бы продать их чуть позже. Однако такая простая система сломалась при росте пенсионных и взаимных фондов — неожиданно эти организации захотели торговать паями Ford в блоках по 100 тысяч акций, и специалистам стало не хватать капитала для операций с таким большим числом акций. Аналогичным же образом возросли возможности. Небольшое число предприимчивых брокеров, ведомое Oppenheimer и Goldman Sachs, стало непосредственно работать на рынке. Вместо того чтобы передать блочную торговлю специалистам, они стали заниматься такой торговлей сами, при этом иногда находя покупателей среди своих клиентов, а в других случаях выкупая акции за счет своего собственного капитала. В 1965 году блочная торговля такого рода составляла менее 5 % от транзакций на Нью-Йоркской фондовой бирже. К 1970 году ее доля утроилась24.

Новая биржевая игра с блочной торговлей оказалась блестящей. Большие сберегательные институции нуждались в ком-то, кто создал бы рынок для больших блоков акций, и они были готовы платить за эти услуги. В реальности они были готовы платить хорошо, потому что их выбор был невелик: если они пытались понемногу спускать 100 тысяч акций Ford, то, пока они продавали, цена оборачивалась против них, а если новости о продаже блока просачивались на полдороге, то стоимость их пая стремительно падала. Следовательно, с точки зрения сберегательных организаций, было лучше передать весь блок из 100 тысяч акций в Goldman Sachs или Oppenheimer, даже если это означало согласиться с существенной скидкой на рынке. Но, с точки зрения брокеров, снижение цены означало быструю наживу. Если они могли найти покупателя на уцененные акции, то они могли взять внушительные комиссионные за организацию сделки. В качестве альтернативы они могли использовать собственный капитал, чтобы принять уцененные акции на свой баланс, у них был хороший шанс продать их позже с прибылью.

Хитрость брокеров заключалась в том, чтобы знать покупателей, имеющих смелость играть в таких масштабах, как раз здесь Стейнхардт, Файн и Берковиц и выходили на сцену. К торговой деятельности фирма подходила нестандартно. В большинстве инвестиционных домов торговля была скучной конторской задачей, не тем, к чему стоило бы привлекать блестящего аналитика30. Но у Стейнхардта, Файна и Берковица управлением торговыми операциями руководил сам Стейнхардт, и когда Goldman

Sachs и Oppenheimer звонили, чтобы предложить блоки акций, Стейнхардт был счастлив оказать услугу, при условии что скидка была достаточно заманчивой. Чем больше Стейнхардт имел дело с блочными торговцами, тем больше они были готовы ему звонить. Брокерам был нужен кто-то в области управления торговыми операциями, кто мог бы быстро принимать серьезные решения. В отличие от молодых торговцев в большинстве фирм, управляющих финансами, Стейнхардт наработал опыт рисковать миллионами под свою ответственность. Возможно, из-за того что Стейнхардт унаследовал гены азартности от отца, принятие на себя таких рисков определенно приводило его в возбуждение. «Из механической, незначительной конторской задачи в 1950-1960-х годах торговля превратилась в 1970-1980-х в задачу большой важности», — позже говорил Стейнхардт31.

Все новые рынки сначала неэффективны, а неэффективность означает прибыль для тех, кто адаптируется к ним быстрее других. Брокеры, с которыми сотрудничал Стейнхардт, рубили сплеча. Существовало мало торговых руководящих принципов, чтобы решить, какой тип скидки имел смысл для блока определенного размера; боссы, которые вступили на рынок позже, с правилами торговли и управлением рисками, все же были неуклюжими на неизвестной территории. При таком естественном состоянии делать деньги было не сложнее, чем отнять конфету у ребенка, если вспомнить фразу, которую любил Стейнхардт: однажды ему предложили с большой скидкой 700 тысяч акций Penn Central, разорившейся железнодорожной компании, он купил и тут же перепродал их, реализовав более полумиллиона долларов в течение восьми минут32. Около 1970 года компания Salomon Brothers решила стать третьей по величине фирмой по торговле блоками, наряду с Goldman Sachs и Oppenheimer. Чтобы стать крупным игроком, она намеревалась поглощать много акций с мизерными скидками, позволив Стейнхардту покупать сильно уцененные блоки где угодно, и затем сбывать их в Salomon за хорошие барыши33.

Кроме того, регуляторные несуразности создавали другие возможности. До тех пор пока в конце 1970 года не вмешалась Комиссия по ценным бумагам и биржевым операциям, некоторые стороны торговли блоками были прозрачными, в то время как другие укрывались в тени. При торговле с Goldman Sachs или Salomon, фирмами, которые были членами фондовой биржи, стоимость и размер транзакции надо было сообщать на тикер, который просматривался всеми инвесторами, и если была скидка, то все об этом знали. Но если торговать с так называемым третьим рынком, с брокерами, которые не были членами фондовой биржи, о транзакциях сообщать было не нужно. Стейнхардт специализировался на том, что выбирал неопубликованные сделки на третьем рынке, а затем быстро сбывал их, пока никто не понял, что происходит.